Fonte: Valor Econômico 

Por Martin Wolf

A crise atual é o desastre da política monetária; esta pode ser a última chance para uma moeda fiduciária

O sistema de metas de inflação fracassou? Os bancos centrais na maioria das vezes escaparam de levar a culpa pela crise. Eles merecem isso?

Há pouco mais de cinco anos, Ben Bernanke, agora presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central dos Estados Unidos) fez um discurso sobre a “Grande Moderação” – o declínio da volatilidade da inflação e da produção nas duas décadas anteriores. Enfatizou também o papel benéfico de uma política monetária aperfeiçoada. As autoridades monetárias sentiam-se orgulhosas. O orgulho precedeu a queda. Hoje, elas estão às voltas com a recessão mais profunda desde os anos 30, um sistema bancário que sobrevive graças ao apoio do governo e sob o perigo de deflação. Como pode ter dado tão errado?

Não é uma questão de pouca importância. Por quase 30 anos, acadêmicos e autoridades monetárias tornaram-se cada vez mais confiantes de que haviam encontrado, no sistema de metas inflacionárias, o Santo Graal da moeda fiduciária (o dinheiro decretado pelo governo, sem lastro). Foi uma longa jornada, passando pelo padrão ouro do Século XIX, por meio do restabelecimento do padrão de câmbio ouro, nos anos 20; o caos monetário, da década de 30; o sistema de taxas de câmbio ajustáveis de Bretton Woods, nos anos 50 e 60; o fim da conversibilidade do dólar em ouro, em 1971; e as metas de inflação, nas décadas de 70 e 80.

Frederic Mishkin, da Columbia University, ex-diretor do Fed e forte defensor das metas inflacionárias, argumentou, em livro publicado em 2007, que o sistema é uma “estratégia inclusiva de informações para a condução da política monetária”. Em outras palavras, as metas de inflação admitem todas as variáveis relevantes – taxas de câmbio, preços das ações, preços residenciais e preços de bônus de longo prazo – por meio de seu impacto na atividade e na inflação esperada. Agora que estamos vivendo a implosão do sistema financeiro, esta visão não é mais plausível.

Tão desacreditada quanto ficou a visão correlacionada, também proposta pelo Fed, de que é melhor lidar com as consequências de uma bolha no preço dos ativos do que furá-la antecipadamente. O professor Mishkin escreveu que “é altamente pretensioso pensar que membros do governo, mesmo que sejam autoridades monetárias, sabem melhor do que os mercados privados que preço os ativos devem ter”. Hoje, poucos se importariam com tal presunção, visto o custo da crise financeira que se segue a bolhas nos preços dos ativos acompanhadas de grandes expansões no crédito privado.

A complacência sobre a Grande Moderação levou primeiro a uma Grande Desmontagem e, depois, a uma Grande Recessão. O setor privado foi complacente em relação ao risco. As autoridades monetárias, no entanto, também o foram.

Que papel foi desempenhado pela política monetária, então? Posso identificar três críticas relacionadas aos BCs.

Primeira, John Taylor, da Stanford University, ex-membro do governo Bush, argumenta que o Fed perdeu-se do caminho ao manter as taxas de juros demasiado baixas no início da década de 2000, ignorando, portanto, a regra de Taylor, que leva seu nome e relaciona as taxas de juros à inflação e produção. Isto provocou a onda de expansão imobiliária e o subsequente estouro destrutivo da bolha.

O professor Taylor tem outro argumento: ao reduzir tanto os juros, o Fed também fez com que as taxas oferecidas por outros bancos centrais ficassem baixas demais gerando, portanto, bolhas em uma grande parte do mundo. Olhando de forma retrospectiva, por exemplo, a autonomia do Banco da Inglaterra era muito menor do que a maioria imaginava: quanto maior a diferença com os juros dos EUA, mais “dinheiro quente” (como são chamados os investimentos especulativos de curto prazo) entrava. A situação induziu a uma redução dos padrões para a concessão de créditos e, logo, a uma bolha de crédito.

Segunda, vários críticos argumentam que os bancos centrais precisam ter metas de preços de ativos por causa dos imensos danos que podem ser provocados pelo seu desmoronamento. Como destaca Andrew Smithers, da Smithers & Co, de Londres, em recente informe (“Inflation: Neither Inevitable Nor Helpful”, 30 de abril de 2009, “Inflação: nem inevitável, nem útil”, em inglês), “ao permitir bolhas de ativos, os bancos centrais perderam o controle de suas economias, de forma que os riscos tanto de inflação como de deflação aumentaram”.

Portanto, quando o valor nominal dos ativos e os estoques de crédito associados ficam fora de sintonia com a renda nominal e os preços das mercadorias e serviços, é provável que venha a acontecer uma das duas coisas: o desmoronamento do preço dos ativos, o que traz a ameaça de falências em massa, depressão e deflação; ou os preços das mercadorias e serviços serem puxados para cima, num um nível consistente com preços altos de ativos, o que traz inflação. No curto prazo, os bancos centrais também se encontram inclinados a políticas monetárias anticonvencionais que têm efeitos monetários imprevisíveis.

Por fim, os economistas da tradição “austríaca” argumentam que o erro foi colocar as taxas de juros abaixo da “taxa natural”. Isto, argumentou Friedrich Hayek, também ocorreu nos anos 20. O resultado é uma má alocação de recursos. Também gera o crescimento explosivo de créditos pouco saudáveis. Então, em maus momentos econômicos – como argumentou o economista americano Irving Fisher em seu texto “Debt-Deflation Theory of Great Depressions” (teoria da dívida-deflação das grandes depressões, em inglês), publicado em 1933 – começará a ocorrer a deflação dos balanços patrimoniais, amplamente agravada pela queda nos preços e encolhimento da renda.

Seja qual for a crítica que se aceitar, parece claro, retrospectivamente, que a política monetária foi muito solta. Como resultado, agora nos deparamos com dois desafios: limpar a bagunça e elaborar uma nova abordagem de política monetária.

Para limpar a bagunça, temos três alternativas: liquidação, inflação ou crescimento. Uma política de liquidação ocorreria via falências em massa e o colapso de grande parte do crédito existente. É uma escolha insana. Uma política deliberada de inflação reacenderia as expectativas inflacionárias e levaria, inevitavelmente, a outra recessão, para poder restabelecer a estabilidade monetária. Isto nos deixa apenas com o crescimento. É essencial sustentar a demanda e voltar a crescer sem alimentar outra bolha de crédito. Será difícil. É exatamente por isso que, em primeiro lugar, não deveríamos ter caído neste atoleiro.

Quanto a uma nova abordagem de política monetária, a escolha, no curto prazo, certamente será um sistema de “metas inflacionárias plus”. A abordagem de “gerenciamento de risco” do Fed, que acabou dando uma resposta desnecessariamente assimétrica a choques econômicos negativos, deverá ficar “em baixa”. “Ir contra o vento” (uma política econômica que vá contra a tendência do mercado) sempre que os preços dos ativos subirem rapidamente para níveis excepcionalmente altos, junto com uma abordagem anticíclica “macroprudente” para as exigências de capital em instituições financeiras sistemicamente significativas deverá ficar “em alta”.

Esta crise imprevista é certamente um desastre para a política monetária. A maioria de nós – eu era um – pensava que tínhamos, enfim, encontrado o Santo Graal. Agora sabemos que era uma miragem. Esta pode ser a última chance para a moeda fiduciária. Se não for elaborada para que funcione melhor do que vem funcionando, quem sabe o que nossos filhos poderão decidir? Talvez, em desespero, até abracem o que eu ainda considero como sendo o absurdo do ouro.

Martin Wolf é colunista do “Financial Times”.