A aura dos principais bancos de fusão e aquisição ofusca os baixos retornos proporcionados aos clientes
Escrito por Imprensa, postado em 13 dEurope/London novembro dEurope/London 2008 
A reputação faz diferença. As empresas de melhor reputação seriam aquelas que, supostamente, gerariam maior valor para seus clientes. É nisso que as pessoas normalmente acreditam e, em Wall Street, esse tipo de raciocínio ajudou a fazer da Goldman Sachs e do Morgan Stanley os bancos de investimentos de maior participação de mercado no segmento de consultoria em operações de fusão e aquisição. A Goldman foi inclusive muito elogiada em um livro recente, The partnership, de Charles Ellis, como a empresa mais bem administrada no segmento financeiro americano.
Contudo, Alex Edmans, professor de finanças da Wharton, chegou à conclusão de que tal idéia seria equivocada. Pelo menos para as consultorias do segmento de fusão e aquisição, a participação de mercado não parece corresponder ao valor gerado para o cliente. Em um estudo intitulado “Como devem os compradores escolher seus consultores? Persistência no desempenho dos bancos de investimentos” (How Should Acquirers Select Advisors? Persistence in Investment Bank Performance), Edmans e Jack Bao, aluno da graduação do Instituto de Tecnologia de Massachussets (MIT), constataram que a participação de mercado não se traduz, necessariamente, em melhores retornos para os clientes dos bancos.
Edmans e Bao analisaram cerca de 30 anos de retornos proporcionados aos acionistas no segmento de fusões e aquisições, e constataram que havia uma forte correlação negativa entre a participação de mercado de um banco e o retorno proporcionado a seus clientes compradores. Em outras palavras, quanto maior a participação de mercado de um banco, menor o valor por ele gerado. “Os profissionais do setor parecem estar usando a participação de mercado como medida de qualidade sem analisar devidamente se ela, de fato, está relacionada a um desempenho superior”, assinalam os autores. “Os resultados que obtivemos indicam que se trata de recurso de qualidade duvidosa.” Em vez disso, Edmans e Bao constataram que a melhor forma de prever o retorno proporcionado por um banco consiste em analisar os retornos gerados anteriormente por ele: bancos que no passado souberam identificar os parceiros mais promissores, e negociaram os melhores termos, devem ser capazes de fazê-lo também hoje.
Contudo, o desempenho passado não parece ser o critério utilizado pelas empresas na hora de escolher seus consultores. Pelo contrário, elas parecem dar crédito às chamadas “listas de campeãs” da indústria – as mais citadas aparecem no Thomson Financial -, que monitora o número e o valor totais dos negócios feitos sob a orientação de cada banco, mas não monitora os retornos proporcionados. “Não há lista de campeãs baseada na mensuração do desempenho”, diz Edmans. “A indústria toda parece igualar participação de mercado com qualidade sem parar para verificar se essa participação de mercado está, de fato, relacionada positivamente com o desempenho da empresa.”
Edmans salienta que nada nos seus resultados indica ação censurável na escolha da consultoria por parte dos bancos de investimento ou gerentes de empresas. “Não creio que haja aí escândalo algum”, diz ele. “Ninguém está quebrando contrato algum. É assim que a indústria está organizada.” Os bancos estão simplesmente respondendo de maneira sensível às práticas da indústria. “Uma vez que os clientes ignoram os parâmetros de mensuração do desenvolvimento futuro [dado pelo desempenho passado] e, em vez disso, privilegiam a participação de mercado, faz sentido que os bancos maximizem sua reputação de campeões no segmento – acolhendo até mesmo orientações que promovam a destruição de valor”, observam os autores. “Esse tipo de orientação não incrementará apenas a renda atual oriunda de tarifas, como incrementará também a participação de mercado e a capacidade de geração de renda no futuro.”
No momento em que a participação de mercado se torna o padrão de avaliação e, com isso, sinônimo de boa reputação, pode acabar minando os esforços da gerência corporativa em buscar outros parâmetros. “Lembre-se do velho ditado: ‘Ninguém será despedido por comprar a IBM’”, diz Edmans. “A Goldman Sachs é quase sempre a número 1 entre os campeões e o mesmo vale para ela: ninguém será despedido por escolher a Goldman Sachs como seu banco de investimento.”
Um gerente financeiro corporativo poderá decidir contratar um banco de menor porte com desempenho anterior excelente para assessorá-lo em uma fusão. Em seguida, terá de convencer os demais membros da equipe executiva do acerto de sua escolha, inclusive o CFO (diretor financeiro) e o CEO, que há anos ouvem dizer que a Goldman Sachs é, sem dúvida alguma, o melhor banco. (Em algumas áreas, e de acordo com certos critérios, talvez isso seja verdade. Edmans e Bao limitaram sua análise ao retorno financeiro proporcionado por fusões e aquisições).
“Mesmo que alguém, dentro de uma empresa, fizesse as análises que fizemos, essa pessoa não poderia decidir sozinha qual banco contratar”, ressalta Edmans. “Ela terá de consultar todos os demais e convencê-los de que sua decisão é boa.” O pior é que esse indivíduo poderá convencer seus chefes acerca da validade de sua argumentação e, pouco depois, observar como eles simplesmente a ignoram. “Mesmo que os gerentes estejam cientes de que a participação de mercado tem uma correlação negativa com os retornos obtidos pelo comprador, é bem possível que optem por bancos de maior porte e por uma boa razão: os conselhos de administração, ou os acionistas, também associam a condição de “campeã’ de uma empresa à consultoria de alta qualidade”, observam Edmans e Bao.
O 25º. suéter vermelho
Edmans e Bao ressaltam que a média modesta de retorno dos bancos talvez não signifique, necessariamente, pouca habilidade na hora de negociar. Muitos negócios não começam por iniciativa dos bancos, e sim dos clientes. Um consultor, portanto, poderá culpar os baixos retornos sempre que lhe passarem a administração de negócios ruins. Edmans, porém, diz que os bancos de investimento têm o dever de informar os clientes sobre esse tipo de transação. Afinal de contas, eles sempre se dizem profissionais de confiança que agem em nome dos interesses do seu cliente, e não apenas impulsionados pelo desejo de maximizar a receita oriunda da cobrança de tarifas. De acordo com os pesquisadores, retornos muitas vezes tímidos talvez não se devam a práticas de negociação pouco habilidosas, e sim à decisão do banco de não informar o cliente sobre possíveis transações ruins. Seja qual for a causa, uma alta participação de mercado pode ser sinal de que o banco prefere deixar sua clientela desinformada em relação aos maus resultados.
Edmans e Bao acrescentam que, em certos casos, o banco pouco poderá fazer para impedir o cliente de fazer um mau negócio. Mesmo que ele desaconselhe a realização de uma transação ruim, o cliente poderá insistir nela por uma série de razões que nada têm a ver com o retorno proporcionado ao acionista. Talvez um CEO se sinta massageado em seu ego por administrar uma grande empresa. Talvez passe pela sua mente o fato de que o contracheque de um executivo geralmente cresce com o tamanho da empresa. Talvez ainda ele se sinta empolgado ao ver sua empresa nas primeiras páginas do The New York Times e do The Wall Street Journal, e também por conceder entrevistas a CNBC. Seja qual for a razão, um CEO obcecado jamais se deixará influenciar. “O banco pode até avisar que os retornos serão negativos, mas o cliente exige que o negócio seja realizado”, observam os autores. O papel do banco fica mais parecido então com o de um banco de varejo. O consumidor decide o que quer. Se o banco não lhe dá o que ele pede, alguém dará, portanto o banco não pode ser responsabilizado por atender à solicitação do cliente. Um comerciante de roupas jamais censurará sua cliente por ter um número grande demais de suéteres vermelhos. Ele simplesmente vende a ela mais suéter vermelho, o 25º. da coleção da cliente.
De igual modo, o banco não deve ser responsabilizado por um negócio feito por um CEO inflexível. Afinal de contas, é possível que o banco tenha ajudado os acionistas do CEO, transformando um negócio que era ruim em um bom negócio. O banco talvez não consiga dissuadir o executivo, mas pode, pelo menos, garantir que a transação saia mais barata para o acionista.
Edmans e Bao procuraram discutir em sua análise fusões comandadas por CEOs inflexíveis utilizando uma série de características das empresas que possam identificar um cliente destruidor de valor. Controladas essas variáveis, observou-se que o desempenho manteve-se regular. Contudo, Edmans ressalta que a procuração que lhes cabe é, necessariamente, indireta e imperfeita. “Gostaria muito de saber quem são os clientes inflexíveis”, disse. “Isso tornaria a análise muito mais transparente. Contudo, nenhum CEO admitirá pura e simplesmente que sua missão é erguer um império.”
Edmans e Bao não tinham como objetivo censurar a Goldman Sachs, Morgan Stanley ou outra empresa qualquer. Na verdade, Edmans tem um grande apreço pela Morgan Stanley, onde trabalhou na área de bancos de investimento e de vendas e negócios de renda fixa antes de se tornar professor. Todavia, o tempo que passou no setor mostrou a ele que muitos clientes pareciam recorrer a critérios questionáveis na hora de escolher um banco.
“Achávamos perfeitamente normal que se agíssemos como consultores em quem os clientes podiam confiar, e mesmo assim obtivéssemos maus resultados, ele perceberia nossa boa intenção e nos premiaria com outros negócios posteriormente”, recorda Edmans. “No entanto, parece que os mocinhos nem sempre vencem.” Edmans quis então testar, por meios rigorosos, se o desempenho de melhor qualidade persistiria e se os clientes o recompensariam com outros negócios e, portanto, com maior participação de mercado.
Tirania dos campeões
O tempo que passou em Wall Street chamou também a atenção de Edmans para a obsessão dos bancos com as primeiras posições, o que o levou a refletir se isso poderia afetar de algum modo a qualidade dos serviços. “No Morgan Stanley, havia gente cuja principal preocupação consistia em garantir crédito junto aos campeões”, recorda. Além disso, ao divulgar seus negócios, os bancos citavam o ranking de campeões onde apareciam em primeiro lugar em um determinado segmento do mercado, e recorriam a anúncios onde trombeteavam suas conquistas mais recentes.
Os campeões eram também importantes na avaliação individual dos bancos. “Se você é profissional da área de banco, tem de ir atrás dos negócios”, observa Edmans. “Se surgiu um grande negócio do qual você não participou, terá de explicar por quê. Seria muito difícil dizer que perdemos deliberadamente um negócio porque achávamos que seria ruim para o cliente, e foi o que dissemos a ele. No tocante à avaliação de final de ano, é mais prático dizer algo do tipo: “Consegui fechar um negócio que nos trouxe US$ 5 milhões”, do que: “Gerei valor para o cliente aconselhando-o a não fazer o negócio.”
É claro que alguém poderia argumentar que profissionais ávidos por bônus não têm obrigação alguma de salvar as empresas delas mesmas. Estão apenas buscando seu próprio interesse, conforme as pessoas estão habituadas a fazer. Pelo contrário, são os gerentes financeiros que estão errando e deveriam ser responsabilizados por isso. Afinal de contas, eles têm a obrigação de proteger seus acionistas. Edmans, porém, compreende as dificuldades que os gerentes enfrentam na hora de escolher um banco. “Todos sabem quem são os campeões em participação de mercado; pode-se contratá-los num estalar de dedos”, diz. “Não é nada fácil fazer o que Jack e eu fizemos: calcular um parâmetro médio de desempenho para todos os bancos e controlar a estrutura das procurações. Portanto, é tentador supor simplesmente que um banco, por ser o maior, é o de melhor qualidade.”
Os pesquisadores dizem que os gestores de políticas deveriam promover a difusão da lista dos campeões com base no retorno médio proporcionado aos clientes. Isto não só ajudaria os compradores a fazer sua escolha, com também fortaleceria a decisão dos bancos de rejeitar negócios de má qualidade.
Em outras palavras, Edmans não vê problema algum na utilização da reputação como atalho para a tomada de decisão. No entanto, ele acha que as pessoas precisam levar em conta no que essa reputação se baseia. Conforme observam os autores: “A reputação melhora, de fato, o desempenho dos processos de fusões e aquisições, contanto que a reputação seja medida com base no desempenho passado, e não me participação de mercado e em prestígio.”
