Blog do Desemprego Zero

Martin Wolf

Artigo publicado no jornal Valor Econômico (17/09/2008)

Estes são tempos dramáticos. Até segunda-feira desta semana, três dos cinco maiores bancos de investimento – Bear Stearns, Lehman Brothers e Merrill Lynch – desapareceram como entidades independentes. A seguradora AIG está em sérios apuros. Aquilo que até recentemente foi o bravo novo sistema financeiro dos EUA se dissolve diante dos nossos olhos.

O que deu errado? O pior já passou? Quais são as lições para as instituições financeiras? Quais são as lições para os governos? Adiante estão as minhas respostas atuais a essas questões.

O que deu errado? A resposta curta: Minsky estava certo. Um período prolongado de crescimento acelerado, inflação baixa, taxas de juros reduzidas e estabilidade macroeconômica geraram complacência e maior disposição para assumir risco. A estabilidade levou à instabilidade. Inovação, securitização, financiamentos fora dos balanços patrimoniais e outros mostraram-se, de novo, como a grande parte da história. Como alertou Minsky, a fé exagerada nos mercados não-regulados comprovou ser uma cilada.

É a ascensão do libertino, desfrutada pelos EUA ao longo da década passada. Mas o país não esteve só. As bolhas das ações e dos preços das residências também afetaram parte da Europa. Mas foram importantes em especial para o Reino Unido.

O pior já passou? Com certeza, não. O desenrolar de excessos nessa magnitude envolve quatro processos gigantescos: a queda dos preços dos ativos inflados a um nível sustentável desalavancagem do setor privado reconhecimento das perdas resultantes do setor financeiro e a recapitalização do sistema financeiro. Agravando tudo isso estará o colapso na demanda do setor privado, num momento em que o crédito se retrai e a riqueza retrocede.

Nenhum destes processos está sequer próximo de terminar. Alguns mal começaram. Em particular, os preços dos imóveis continuam caindo, mesmo nos EUA. Também o ajuste na economia real, especialmente aumentos inevitáveis nas taxas de poupança das famílias nos EUA e no Reino Unido, estão num estágio inicial. Considerando que até pessoas desinformadas entendem como são incertas as consequumlências, o temor é generalizado. Isso é demonstrado, entre outras coisas, pelos spreads elevados em empréstimos interbancários ante as taxas oficiais esperadas.

A maior questão em aberto é se planos de resgate de sistemas financeiros subcapitalizados liderados pelo governo serão necessários. Isso agora parece ser cada vez mais provável. No mundo atual, governos socorrem economias abaladas por crises de quatro formas: oferecem generosa liquidez de credor de última instância, por meio de bancos centrais contabilizam enormes déficits fiscais para compensar a transição do setor privado para o superávit financeiro substituem dívida pública por dívida privada, para recapitalizar sistemas financeiros subcapitalizados (muitas vezes por meio da pura e simples nacionalização) e podem adotar a erosão inflacionária do valor da dívida privada (e pública). Tudo é provável agora, inclusive, e lamentavelmente, a última opção.

Quais são as lições para as instituições financeiras? Trancas estão sendo colocadas depois de a porteira ter sido arrombada. O Instituto Internacional de Finanças (IIF), por exemplo, produziu excelente relatório sobre as coisas que o setor financeiro deveria fazer (ou melhor, que deveria ter feito) [Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices -www.iif.com].

Esse relatório se concentra, com correção, em gestão de risco (que foi um desastre), remuneração (que foi grotescamente irresponsável), o modelo de concessão e cessão de créditos (que estava repleto de irresponsabilidade e fraude) e por aí em diante. Sem dúvida, as pessoas marcadas por essas crises levarão esse conselho a sério por algum tempo. Mas em mais alguns anos – 20, com sorte menos de 10, se os efeitos forem contidos pelas autoridades – isto será um passado remoto. Crises são inevitáveis em sistemas financeiros desregulados, como terremotos numa falha geológica. Só o momento exato é incerto.

Quais são, por fim, as implicações para os governos agora? Há duas questões: como reestruturar a regulamentação no longo prazo e quanto tempo será necessário usar as caixas de ferramentas para crises.

John Kay argumentou que a regulamentação deve ser restringida. Seu argumento está baseado em duas proposições: o sistema de pagamentos é o núcleo da utilidade financeira os órgãos reguladores não conseguem antecipar com sucesso as decisões de instituições enormes que têm equipes bem remuneradas e mais motivadas que eles próprios.

Os governos não deveriam nem fingir que podem tornar o sistema financeiro estável, argumenta. Eles deveriam, em vez disso, tentar “isolar a economia real das consequumlências da instabilidade financeira”. Essa última proposição, sugere, pode ser alcançada por meio do seguro de pequenos depósitos, criando um regime de resoluções especiais para bancos e transformando o programa de seguro de depósitos num credor preferencial.

Considero a posição de John atraente e também irreal. Um motivo convincente para esta opinião é que o governo define corretamente a provisão de intermediação financeira e de seguro como serviços de primeira necessidade essenciais na economia moderna. Outro motivo: é impossível proteger a economia real de um colapso do sistema de crédito. Por esse motivo, governos não podem prometer plausivelmente que lavarão as suas mãos no caso de um colapso financeiro. Esta é a lição de um século de história financeira.

A ampliação da regulamentação é inescapável, infelizmente, mesmo se estiver fadada a ser imperfeita. Duas providências são necessárias. Uma é procurar regras simples para melhorar a operação do sistema como um todo, sendo que a mais óbvia é exigir capital anticíclico. A outra providência muito mais controversa é uma mudança na psicologia da supervisão, que deve se distanciar do pressuposto de que as instituições sabem o que estão fazendo. Em particular, deve-se prestar muito mais atenção ao comportamento que pode parecer racional para cada instituição, mas que não pode ser racional se todas as instituições se engajarem nele ao mesmo tempo. O financiamento de bolhas de preços de moradias com empréstimos iguais a 100% do valor precariamente avaliado, porque os preços só sobem, vem à mente.

Hoje, contudo, as autoridades precisam se perguntar se o que estão fazendo tornará o sistema mais seguro depois que a crise acabar. Por esses parâmetros, a decisão de não socorrer o Lehman pareceu acertada. Mas foi também arriscada, pois precisamos atravessar a crise. Esperemos que a decisão comprove ser parte da solução, não um agravamento dos desafios que enfrentamos. Atualmente eu não apostaria nesse desfecho favorável.

Em sistemas financeiros desregulados as crises são inevitáveis, apenas não se pode precisar quando elas ocorrem.