Fonte: Desemprego Zero ^[1]

Por: J. Carlos de Assis*

Presidente do Instituto Desemprego Zero 

Define-se como “cupom” cambial o rendimento em dólar, no fim de um tempo contratado, de uma aplicação de um valor em dólar convertido em real no início do contrato, e valorizado pelo tempo desse contrato à taxa de juros prevalecente internamente – Selic ou CDI (no caso dos contratos de swap, a taxa de juros de referência é a CDI diária). 

Como o “cupom” depende de duas variáveis, que podem subir, cair ou ficar estáveis, há seis possibilidades teóricas de resultados para um aplicador hipotético: 

• 1. a taxa de juros fica estável, e o real se valoriza: o valor do “cupom” rende a taxa de juros mais a valorização do real;
• 2. a taxa de juros fica estável, e o real se desvaloriza: o valor do “cupom” rende a taxa de juros e diminui pela desvalorização do real;
• 3. a taxa de juros sobe, e o real se valoriza: o valor do “cupom” aumenta pela taxa de juros e pela acumulação da variação das duas taxas;
• 4. a taxa de juros sobe, e o real se desvaloriza: o valor do “cupom” aumenta segundo a taxa de juros, e cai segundo a desvalorização do câmbio; será positivo, se a taxa de juros for maior que a taxa de desvalorização do real, e negativo, se for menor;
• 5. a taxa de juros cai, e o real se valoriza: o valor do “cupom” cai com a taxa de juros, mas ainda será positivo, se a taxa de juros, mesmo caindo, continuar maior que a taxa de valorização do real; se ficar menor, o valor do “cupom” torna-se negativo;
• 6. a taxa de juros cai, e o real se desvaloriza: o valor do “cupom” cai, mas ainda será positivo, se a taxa de juros, mesmo caindo, for superior á taxa de desvalorização do real; do contrário, o valor do “cupom” fica negativo. 

No mercado de derivativos, o especulador aposta num determinado desempenho futuro da taxa de juros do CDI e da taxa de câmbio. A posição mais desejada, do ponto de vista de quem investe no “cupom” a partir do mercado spot, é a de número 3: a taxa de juros sobe e o real se valoriza. No entanto, essa é uma situação pouco plausível, em face de uma política monetária ortodoxa, na medida em que o aumento da taxa de juros, por atrair dólares para o mercado spot, atua justamente no sentido da valorização do real, reforçando a posição 3. Quem vendesse ou comprasse contratos nessa situação estaria num “jogo” viciado. 

Assim, para que houvesse algum grau de aleatoriedade no jogo, as operações de swap comandadas pelo Banco Central não deveriam ser aceitas pelo mercado caso o Banco Central, comandando também a política monetária, fosse ele próprio o ganhador na posição 3. Também não seria plausível se ele vendesse uma posição condenada a ser perdedora pela política monetária normal.  O normal é que vendesse um contrato pelo qual seria ou ganhador com o aumento dos juros e perdedor com a valorização do câmbio, ou perdedor com o aumento dos juros e ganhador com a valorização do câmbio. Isso daria algum sentido ao “jogo”. É o swap cambial. 

O swap de Armínio 

O ex-presidente do Banco Central, Armínio Fraga, que introduziu as operações de swap, vendeu contratos pelos quais, em termos técnicos, o Banco Central assumia uma “posição passiva” em taxa de câmbio + cupom cambial (compradora) e o mercado a “posição vendedora”, passiva em juros DI. Em outras palavras, o Banco Central perdia com a desvalorização do real e ganhava com o aumento da taxa de juros que, em tese, ele próprio arbitrava. Em contrapartida, o mercado ganhava com a desvalorização do real, e, em tese, poderia perder, caso o Banco Central, para evitar essa desvalorização, aumentasse a taxa de juros. 

O que aconteceu, na prática? Começando em maio de 2002, ano de campanha eleitoral, as operações de swap representaram perdas para o Banco Central de R$ 377 milhões; mais R$ 1 bilhão 825 milhões em junho, mais R$ 248 milhões em julho; em agosto, o mercado perdeu R$ 517 milhões; em compensação, em setembro, mês do segundo turno da sucessão presidencial, o mercado foi agraciado com R$ 8 bilhões 943 milhões – quantia que, por si mesma, mereceria algum dia uma investigação rigorosa do STE. Em outubro e novembro, foram devolvidos, sucessivamente, ao Banco Central, R$ 157 milhões e R$ 1 bilhão 484 milhões; mas o ano fechou com chave de ouro para os especuladores: ganho de R$ 1 bilhão 707 milhões em dezembro, totalizando R$ 10 bilhões 942 milhões para o ano todo. 

O fato notável e altamente suspeito desse período é que, no conturbado processo de sucessão presidencial, o Banco Central atuou no sentido de favorecer a especulação contra o real, mantendo inalteradas as taxas de juros. A primeira coisa que faria um banqueiro ortodoxo nessas circunstâncias seria aumentar os juros para evitar a sangria de reservas e a acelerada desvalorização do real. Entretanto, Armínio Fraga ficou impassível: a taxa Selic diária, indutora da taxa do CDI, que regula os contratos de swap, caiu de 0,0666 em 2 de maio para 0,062 em 3 de junho, subiu ligeiramente para 0,0671 em 1^o de julho, caiu de novo para 0,0652 em 1^o de agosto, oscilou de 0,0654 em 2 de setembro para 0,653 em 1^o de outubro, para finalmente ser elevada para 0,075 em 1^o de novembro e 0,0783 em 2 de dezembro. 

A impassividade do presidente do Banco Central, no período considerado, coincidiu com os fantásticos ganhos do mercado financeiro em operações de swap, o que só não teria acontecido se tivessem sido aumentadas as taxas de juros da Selic, influindo na CDI, como requeria a ortodoxia monetária convencional. 

Os especuladores em swap ainda ganharam muito dinheiro no início do Governo Lula, já que as operações haviam sido contratadas antes e a política de juros não tinha como alterar contratos prévios: o Banco Central teve perdas de R$ 3 bilhões 677 milhões em janeiro e mais R$ 937 milhões em fevereiro. Recorde-se que, de janeiro a maio, a Selic ficou inalterada em 26,5%, sendo que a taxa diária (depois de um salto em 19 de dezembro, a ser analisado adiante) passou de 0,088 em janeiro para 0,896 em 3 de fevereiro, 0,0927 em 5 de março, 0,924 em 1^o de abril e 0,927 em 2 de maio. Já o real, a partir de março, iniciou um ciclo de valorização, passando de 3,25630 por dólar em 3 de abril para 2,91590 em 2 de maio – uma valorização de 10,45% num só mês. 

É notório que a virada do real não teve nada a ver com a política monetária, naquela altura totalmente passiva. Respondeu, sim, a um espetacular avanço no saldo comercial como conseqüência de uma vigorosa resposta das exportações ao câmbio desvalorizado. Isso favoreceu a queda da inflação, que de 2,25% em janeiro de 2003 cai em maio para 0,61%; a taxa anual do IPCA, que atingiu o pico de 17,24% em maio, a partir daí cai rápida e consistentemente. Essa trajetória do câmbio e da inflação trouxe sérios embaraços aos especuladores em swap, que estavam apostados na contínua desvalorização do real. Eles também ganhavam com a queda dos juros, conduzida pela Selic, porém não se a valorização do câmbio fosse maior que a queda dos juros. E esta foi. 

Como conseqüência, os especuladores em swap sofrem fortes perdas ao longo de 2003 (R$ 15 bilhões 632 milhões), de 2004 (R$ 6 bilhões 32 milhões) e de 2005 (R$ 2 bilhões 684 milhões). Como se explica que, ao configurar-se essa trajetória de prejuízos contínuos, ele não tenha deixado de renovar suas posições e caído fora? Só existe uma explicação: o mercado ainda não estava seguro de uma trajetória permanente de queda de juros e de valorização do real. Com efeito, em setembro de 2004, sob a alegação de que a economia estava superaquecida, o Banco Central elevou a Selic anual para 16,25%, até um pico de 19,75% que vigorou de maio a agosto de 2005 – o que reduziu, como foi visto, a perda dos especuladores com swap, porém, sem convertê-la em ganho.           

O swap reverso de Meireles 

Em fevereiro de 2005, o Banco Central, talvez preocupado com as excessivas perdas dos especuladores de mercado em swap cambial, mudou as regras do jogo: de agora em diante, pagaria o aumento dos juros (já em processo de alta) e ganharia a desvalorização do real, na contramão da tendência de sua valorização – no que se convencionou chamar de swap reverso. Tecnicamente, o Banco assumia a posição de vendedor, passiva em juros, e o mercado assume a posição compradora, passiva em taxa de câmbio + cupom cambial. 

De imediato, o Banco aumentou ainda mais a Selic, mas não o suficiente para reverter a valorização do real e as perdas do mercado. É que os contratos são a prazo. Mas, a partir de setembro, o Banco teve de reduzir a Selic consistentemente, sob pressão do sistema produtivo – inclusive porque a inflação tinha cedido. No entanto, dado o elevado patamar dos juros e a continuidade da valorização do real, em 2006, o mercado ganhou e o Banco teve um prejuízo de R$ 5 bilhões 436 milhões em swap reverso; em 2007, de R$ 8 bilhões 812 milhões; em 2008, até março, de mais de R$ 600 milhões. Nessa altura, teve início de novo um processo de aumento de juros, no que resultará em novas perdas para o Banco, em especial se esse aumento refletir-se  numa ainda maior valorização do real. 

Observando-se o contexto mais amplo desse processo, desde a instituição do swap simples em 2002, e sua conversão em swap reverso, em 2005, vê-se que o mercado ganha no início, perde numa etapa intermediária e volta a ganhar agora a partir de 2006. Sustemos a análise da etapa intermediária. No início, em plena turbulência da campanha presidencial, o mercado ganha apostando na desvalorização do real e, surpreendentemente, na redução ou estabilidade do câmbio, que só seria elevado, sob pressão do Governo eleito, em 19 de dezembro de 2002. Em retrospecto, houve, na melhor das hipóteses, um tremendo equívoco de política monetária que se converteu em grandes ganhos do mercado especulativo; na pior das hipóteses, essa poderia ser uma operação deliberada, sobretudo quando se considera que, na presidência do Banco, encontrava-se um dos maiores peritos em derivativos. 

Na etapa final e atual do processo, e depois de um período intermediário de grandes perdas para o mercado, o Banco Central muda a natureza do contrato de swap, de uma forma em que passou a perder com a valorização do câmbio e a alta dos juros – sendo que ele próprio arbitra a queda dos juros a partir de agosto de 2005. Na melhor das hipóteses, foi uma mudança desastrosa, haja vista os prejuízos incorridos logo à frente. Na pior das hipóteses, pode ter sido uma operação deliberada para “compensar” o mercado pelas perdas do período intermediário. 

Analisemos agora o período intermediário, de altas perdas do mercado. De um ponto de vista estritamente financeiro, considerando-se o Banco Central apenas como uma parte no jogo, ele tinha todo o interesse em vender os contratos, na medida em que a valorização do real (que ele ganhava) tendia a ir adiante da queda da taxa de juros (que ele perdia, mas que era por ele próprio fixada). De qualquer modo, tendo em vista os pontos de partida da taxa de câmbio e da taxa de juros, e tendo presentes a queda da inflação e a rápida elevação do superávit comercial, o Banco tinha a perspectiva de uma posição ganhadora confortável, que durou por três anos, no mínimo. 

Contudo, o que levou o mercado a apostar contra seus próprios interesses, nessas condições? A resposta mais óbvia é: na medida em que uma parte do mercado estava perdendo em swap, por conta da valorização do câmbio, uma outra, muito mais influente na ideologia geral da sociedade, estava ganhando fabulosamente em termos patrimoniais, a partir das mesmas condições. Os contratos de swap, nesse caso, eram uma forma de minimizar perdas, se a situação se invertesse; contudo, o efeito da valorização do câmbio sobre empresas altamente endividadas em dólar foi tão grande que, em muitos casos, pode ter mais do que compensado as perdas em swap – o que explica o intrigante silêncio do mercado em relação a tais perdas. 

Recorde-se, para citar apenas um exemplo, que os principais grupos brasileiros de mídia, altamente expostos no endividamento em dólar, e que levaram o tremendo impacto da desvalorização brutal do real em 1998/99, logo na inauguração do Governo Lula acorreram ao BNDES com uma solicitação de socorro. Alguns pareciam prestes a quebrar – e não eram de forma alguma grupos inexpressivos, contando-se entre eles o Sistema Globo, o Grupo Abril, o Grupo Estadão. Não houve o socorro solicitado, apesar de um início de discussões. Passado um tempo, eles não voltaram ao Banco, mas também não quebraram. Simplesmente foram salvos pela valorização contínua do real nos meses e anos seguintes, que reduziru suas dívidas em dólar, progressivamente, a quase um terço. 

Isso tornou a grande mídia brasileira aliada indissociável da política de valorização do câmbio. Se o mercado especulativo estava na outra ponta, apostando na desvalorização, pior para ele. Ou, simplesmente, eram operações de hedge que se cobriam, como dito acima, pelo próprio efeito da valorização do câmbio. No início de 2005, é possível que os estrategistas financeiros de dentro e de fora do Banco Central tenham compreendido que era hora de mudar de lado, na expectativa de que a política de valorização do real continue. Efetivamente, mudaram. E são essas as condições atuais.             

Aspectos macroeconômicos 

O Banco Central justifica as operações de swap como um mecanismo de intervenção no mercado para evitar a desvalorização ou a excessiva valorização do câmbio, na medida em que é uma alternativa para operações de hedge convencionais. É difícil de estabelecer uma relação de causalidade que leve a isso. Como a compra de um contrato de swap implica apenas a colocação de uma margem, em reais, não há efeito relevante no mercado spot do dólar. 

Por outro lado, os ganhos ou perdas ao longo da realização do contrato, se têm efeitos contracionistas ou expansionistas sobre a base monetária, e por aí poderiam afetar as condições de juros e de câmbio, não são operacionalmente diferentes de outras ações contracionistas e expansionistas do Banco Central – exceto pelo fato de que, com o swap, ele se torna um perdedor ou ganhandor líquido, enquanto nas operações normais de controle de liquidez geram-se obrigações reversíveis. 

Na verdade, o swap é apenas um jogo sobre variações de câmbio e de juros, no qual o Banco Central brasileiro, ao contrário de todos os bancos centrais do mundo, é uma parte ativa. Matematicamente, poderia ser representado pelo jogo de dados, o qual, como se sabe, tem seis resultados possíveis: exatamente como o swap, pelo que se viu inicialmente. Contudo, o dado é viciado. Mesmo que não  queira controlar de forma absoluta o câmbio, o Banco Central controla os juros; e, indiretamente, pelos juros, controla também o câmbio. A rigor, quando opera contratos swaps, o Banco Central é desonesto também quando ganha. 

Claro que o Banco Central não tem graus absolutos de liberdade para influir no câmbio e nos juros; contudo, o mercado tem menos ainda. Em última instância, o Banco Central está em posição de determinar o resultado do jogo a favor ou contra si, e, quando as condições não o possibilitarem, ele pode simplesmente não jogar – ou seja, pode deixar de oferecer contratos ao mercado. Se o mercado, mesmo sabendo dessa posição privilegiada do Banco Central, insiste em jogar, é porque tem razões para acreditar que o Banco Central arbitrará o próprio prejuízo, a favor dele. Isso é inaceitável, mesmo como tese, em termos de políticas públicas, até mesmo num ambiente assumidamente neoliberal. 

TUDO SOBRE SWAP CAMBIAL REVERSO ^[2]

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*José Carlos de Assis: Economista e Professor, Presidente do Instituto Desemprego Zero.

1 Comment To "Exercícios com contratos de SWAP cambial"

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