J. Carlos de Assis

Presidente do Instituto Desemprego Zero

           Compreendem-se as dúvidas em relação às motivações últimas da introdução do derivativo swap no Brasil, em maio de 2002, tendo em vista a complexidade das operações. A justificativa então apresentada era que, em face da rápida deterioração das reservas no ambiente da eleição presidencial, o então presidente do Banco Central, Armínio Fraga, recorreu ao expediente do swap para garantir um elevado cupom cambial aos aplicadores em dólar, a fim de evitar as remessas estimuladas pela rápida desvalorização do real – tudo sem necessidade de apelar para o instrumento clássico de elevação das taxas básicas de juros.        

          O Banco Central se dispunha, pois, a pagar a desvalorização do câmbio, assim como a taxa Selic, para segurar as reservas. As eventuais perdas seriam compensadas pelo fato de que o estoque da dívida interna remunerada pela Selic não seria contaminada por sua elevação. Diga-se, inicialmente, que as operações de swap poderiam, no máximo, evitar marginalmente a saída de dólares. Dificilmente poderiam atrair novas aplicações, para reconstituição de reservas, pois a expectativa de qualquer investidor externo, dadas as condições da economia, era a de elevação da taxa Selic e menor desvalorização do câmbio no futuro imediato, o que lhe reduziria o cupom cambial.

          Por que seria esta a “expectativa racional” do investidor? Porque não só havia uma desvalorização acelerada do câmbio, induzindo a elevação dos juros, mas porque a inflação, tendo subido lentamente desde o início do ano, disparou a partir de maio, mês da introdução do swap: 0,21 em maio; 0,42 em junho; 1,19 em julho; 0,65 em agosto; 0,72 em setembro; 1,31 em outubro; 3,02% em novembro; 2,10% em dezembro. No ano, a alta acumulada no IPCA foi de 12,53%, comparada com 7,67% de 2001.

          Portanto, não era apenas a desvalorização do real que sugeria uma alta brusca da Selic. Era também o quadro de rápida aceleração da inflação. No entanto, a Selic passou de 18,37 em maio para 17,31 em junho; 18,41 em julho; 17,83 em agosto; 17,87 em setembro (mês do segundo turno das eleições presidenciais em que os especuladores em swap ganharam do Banco Central 8 bilhões 900 milhões de reais); 17,90 em outubro; 20,90 em novembro e 21,90 em dezembro – nestes últimos meses a pedido do novo Governo, antes da posse, para que a taxa de juros fosse aumentada.

          O resultado disso é que a política monetária “moderada” do Armínio, embora podendo eventualmente ter retido alguns dólares no Brasil, não poderia jamais atrair dólares de fora, pois a expectativa racional era de aumento da taxa de juros, o que acumularia com a valorização do real e reduziria o cupom cambial – como, aliás, aconteceria logo depois da posse do novo Governo, com a subida dos juros e a valorização do câmbio. Certamente, essa política com derivativos favoreceu especialmente especuladores internos, aos quais algum “passarinho” contou que a taxa de juros seria segurada de qualquer maneira, não obstante o câmbio e a inflação.

          Com efeito, o que a história registra é que a deterioração das reservas continuou e por pouco não entramos em moratória técnica. Pode-se dizer que isso foi apenas um erro, dentre os muitos cometidos pelo Banco Central. É possível. Contudo, dada a natureza específica do swap – um jogo de mercado a partir de especulações sobre o que o Banco Central fará em termos de política de juros e política cambial -, e dada a alta especialização em derivativos de seu introdutor, pode-se também especular que houve má fé. Ou seja, o Banco Central arbitrou seu próprio prejuízo, em favor de um grupo de especuladores, como está fazendo agora com o swap reverso.

          A análise prévia enfoca principalmente o mercado altamente especulativo de arbitragens com taxas de juros e de câmbio. Entretanto, é preciso enfocar também milhares de aplicadores no mercado financeiro interno que não estavam interessados ou não eram suficientemente informados a respeito de derivativos. As aplicações em títulos da dívida mobiliária, na época, se elevavam à casa dos 900 bilhões de reais, dos quais grande parte indexada à Selic. Todos estavam devidamente protegidos por um alta patamar de taxa de juros reais, independentemente da estabilidade da Selic e da desvalorização do câmbio.

          A estes titulares da dívida interna, aí incluídos também os aplicadores na ingênua caderneta de poupança, foi dada a oportunidade de ganhar com a desvalorização do dólar, mesmo sem terem de aplicar um centavo em dólar – já que, como foi exaustivamente explicado, o mercado de swap é apenas uma aposta na variação dos juros e do câmbio, e não uma prévia imobilização de dinheiro em títulos. Em outras palavras, desde que havia uma tendência clara de continuidade de desvalorização do real, e diante da sinalização de que a taxa de juros não subiria, os especialistas puderam apostar com alto grau de certeza de que ganhariam contra o Banco Central nas condições do swap.

          Quando as condições se alteraram no início de 2003, o jogo de cartas marcadas virou, para muitos apostadores, um jogo verdadeiro. Um fenômeno externo ao mercado financeiro, a rápida recuperação da balança comercial e dos saldos externos, pressionou pela valorização do real. Além disso, a taxa de juros teve de ser elevada diante do risco de descontrole inflacionário. Dado que os contratos de swap haviam sido assinados no regime anterior, as perdas nesse mercado seriam inexoráveis. Entretanto, para o mercado como um todo, em sentido econômico, às perdas em swap correspondiam ganhos com as exportações – sobretudo de commodities, tendo em vista a alta dos preços externos que mais do que compensavam a desvalorização – e redução de perdas patrimoniais com a desvalorização das dívidas em dólar. Isso talvez explique a estranha acomodação do mercado a prejuízos tão vultosos.

          Vejamos a gora o swap reverso. Quando foi introduzido, no início de 2005, a valorização do real estava bem assentada no desempenho comercial externo. A inflação vinha caindo consistentemente, de 9,3% em 2003 para 7,6% no ano seguinte. Em janeiro e fevereiro de 2005, ficou em 0,58 e 0,59%, respectivamente. Dólares líquidos continuavam entrando na economia, pela conta comercial, pelo que não havia razões lógicas, seja pelo lado da inflação, seja pelo lado do câmbio, para aumentar a taxa Selic. Não obstante, a Selic mensal efetiva foi elevada de 17,89 em janeiro para 18,41 em fevereiro; 18,94 em março; 19,33 em abril; 19,60 em maio; e 19,75 em junho, onde permaneceu em julho e agosto; em setembro, cai ligeiramente para 19,62, depois para 19,31 em outubro e, daí em diante, tem uma trajetória descendente.

          Os que carregavam contratos de swap antigos continuaram a perder com o aumento de juros e a valorização do real. Contudo, os novos contratantes de swap reverso receberam uma sinalização: continuem apostando na elevação dos juros, porque, com a continuidade da valorização do real, o cupom cambial será a seu favor. De fato, no regime do swap reverso, o mercado ganharia com o aumento da taxa de juros e com a valorização do câmbio. E mesmo na hipótese de uma flutuação para baixo dos juros, poderia continuar ganhando, desde que essa variação fosse inferior à valorização do câmbio.

          Na economia real, o superávit comercial e, a partir de determinado momento, o superávit em conta corrente continuava a forçar a valorização do real. Em dado momento, o Ministério da Fazenda deu sua mão à continuidade do processo, retirando a cobrança de imposto de renda sobre aplicações externas especulativas. Em fins de 2006, a entrada de capitais externos pela conta financeira começou uma escalada vertiginosa, o que reforçaria a valorização do real – ao mesmo tempo em que deu a falsa impressão de que nos tornamos superavitários com o exterior (um documento específico sobre isso está sendo preparado).

          De tudo isso resultaram ganhos extraordinários para os especuladores em swap nos anos de 2006, 2007 e início de 2008. Como o Banco Central justifica essas perdas e, especificamente, a mudança de contratos de swap para contratos de swap reverso, em razão do que o mercado começa a ter grandes ganhos? Na sua lógica, ao vender contratos de swap reverso ele estaria sinalizando ao mercado para converter dólares em reais, a favor da valorização do câmbio, ao mesmo tempo em que o mercado ganhava com o swap com essa valorização. Adicionalmente, o mercado ganharia com a elevação também sinalizada na taxa de juros, embora sem justificativa pelo lado da inflação, a qual por sua vez reforçaria a valorização do real, num efeito cumulativo recorrente.

          Em síntese, por debaixo da complexidade dessas operações, onde ações reais de mercado se confundem com expectativas subjetivas, há dúvidas suficientes para justificar uma investigação pormenorizada. É o mínimo que se espera dos órgãos de controle da sociedade, em especial o Ministério Público e o Congresso Nacional.

TUDO SOBRE SWAP CAMBIAL REVERSO ^[1]

2 Comments To "AS JUSTIFICATIVAS IMPLAUSÍVEIS DO BC"

#1 Pingback By Blog do Desemprego Zero » Blog Archive » A radiografia políticas do swap: TUDO SOBRE SWAP CAMBIAL REVERSO, obrigado Léo On 30 junho, 2008 @ 11:26 pm

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