O FMI está certo!
Escrito por Imprensa, postado em 1 dEurope/London fevereiro dEurope/London 2008 
VALOR – 31/01/2008
Fernando J. Cardim de Carvalho é professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ). E-mail: fjccarvalho@uol.com.br
O gradual, mas inexorável, agravamento da crise financeira iniciada nos Estados Unidos no ano passado tem alimentado intenso debate a respeito das políticas de estabilização econômica que seriam apropriadas neste momento. Matérias diárias nos jornais opõem as virtudes da política fiscal às da política monetária, assumindo implicitamente que elas sejam instrumentos alternativos de combate à temida contração da economia. Finalmente, há poucos dias, numa surpreendente reviravolta para uma instituição tida universalmente como incapaz de mudança, o novo Diretor-Gerente do FMI afirmou, no Fórum de Davos, ser necessária a adoção de uma política fiscal expansiva em paralelo a uma política de redução de juros e provisão de liquidez para conter as tendências recessivas já em aberta operação na economia americana e, a partir dali, mundial. Para Strauss-Kahn ambas as políticas devem ser coordenadas para alcançar o objetivo de deter ou amenizar a recessão que, ao que tudo indica, já não é mais possível evitar.
O Diretor Strauss-Kahn tem razão. Políticas fiscais e monetárias expansivas não são alternativas para deter um movimento de contração da economia no estágio em que a economia americana parece ter chegado. Ao contrário, apenas a implementação de políticas coordenadas e complementares pode ter alguma eficácia a esta altura. Isto porque uma crise financeira como a de agora envolve, na verdade, dois componentes, uma crise de crédito e uma crise de liquidez. Como remédios altamente específicos, as políticas fiscal e monetária atacam males particulares e é por isso que um coquetel de medicamentos é exigido nas atuais circunstâncias.
A crise iniciou-se como basicamente uma crise de crédito. Embalado pela prosperidade prolongada dos anos 1990 e 2000, em um contexto de reduzidas pressões inflacionárias e baixas taxas de juros, as instituições financeiras passaram a buscar novas fronteiras de aplicação rentável que pudessem manter sua lucratividade. Uma dessas fronteiras foi o que é hoje universalmente conhecido pela expressão “subprime” no mercado de financiamento de hipotecas. Esse era o segmento de tomadores de empréstimos normalmente considerados de alto risco, seja pela instabilidade da renda e do emprego dos tomadores, seja por outros fatores. Naturalmente, aplicações de alto risco são também as aplicações de alto retorno. Em um contexto, como notado, de aparentemente sólida prosperidade, no entanto, como resistir a fazer empréstimos que poderiam pagar taxas de juros muito mais altas que aquelas obtidas em contratos normais? Um economista americano já falecido, agudo observador de crises como a que testemunhamos, Hyman Minsky, cunhou a frase “a estabilidade é desestabilizante”. Como esperar que agentes financeiros deixem passar oportunidades de altos ganhos quando tudo ao seu redor indica que as precauções do passado eram exageradas? O hábito da estabilidade, por si só, desestabiliza as expectativas e os deixa cegos aos riscos que a experiência de mais longo prazo mostraria.
A crise financeira iniciou-se como uma crise de crédito, isto é, pela inadimplência maior do que a esperada nesse segmento subprime. Possivelmente, seus efeitos seriam relativamente localizados, não fossem as inovações financeiras, como a securitização de ativos e a criação dos chamados derivativos estruturados, que permitiram que esses empréstimos a tomadores subprime servissem de lastro para títulos, na verdade, várias camadas de papéis, que foram vendidos a instituições variadas, como fundos de hedge, bancos de investimento, bancos, fundos de pensão etc. Quando surgiram os problemas de crédito, os detentores de papéis lastreados nessas hipotecas tentaram livrar-se deles, vendendo-os nos mercados secundários (que se mostraram muito mais estreitos do que se imaginava). Além disso, como muitos desses papéis são opacos, complexos até mesmo para investidores mais informados, detentores de papéis semelhantes também foram acometidos dos mesmos temores que aqueles que tinham em suas carteiras os títulos lastreados em hipotecas subprime. Quando todos esses detentores de papéis tentam se livrar deles ao mesmo tempo, emerge outro tipo de crise, a crise de liquidez. Ela se torna potencialmente muito destrutiva pelo fenômeno do contágio, isto é, a transmissão de dificuldades de um segmento do mercado financeiro para os outros.
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Quando todos os detentores de papéis tentam se livrar deles ao
mesmo tempo, emerge outro tipo de crise, a crise de liquidez
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Tanto a crise de crédito, quanto a de liquidez são complicadas pelas formas complexas de interação entre as instituições financeiras, o que não pode ser exposto de forma sucinta. O que importa, porém, é que há dois problemas a serem atacados pelas autoridades. O mais imediato é a crise de liquidez, um excesso de oferta de títulos, cujo combate se dá pela provisão de liquidez ao sistema e pela redução de taxas de juros. Operando de forma mais lenta, há a crise de crédito, do aumento da inadimplência. Aqui opera a política fiscal. Ao expandir seus gastos, o governo coloca um piso para a renda nacional e, com isso, para o crescimento da inadimplência. Assim, a política fiscal destina-se a conter a crise de crédito, que seria agravada pela contração da economia e pelo aumento de desemprego que se seguiria.
Assim, uma estratégia eficaz de combate à crise financeira, quando ela se alastra pela economia, exige o ataque aos dois problemas, de crédito e de liquidez, e para isso é necessário mobilizar-se tanto instrumentos fiscais, de sustentação da renda (e da adimplência), quanto monetários, tentando segurar o preço dos ativos e deter as vendas em pânico.
Finalmente, isto significa premiar a irresponsabilidade, resgatando aqueles que fizeram empréstimos excessivamente arriscados, ganharam com isso e agora pedem ajuda? Em parte, sim. Não faz sentido punir a sociedade toda com uma recessão e o desemprego para, com isso, punir especuladores. Por outro lado, se a política macroeconômica for bem-sucedida e a recessão for evitada, é pela modernização da regulação e supervisão financeiras que práticas destrutivas devem ser evitadas. Pelo menos até que novas formas de especulação sejam encontradas e o ciclo se reinicie.
