Rubens Teixeira*

O FED, como diversos bancos centrais, possui três instrumentos de condução de política monetária: depósitos compulsórios, taxas de redesconto e operações de mercado aberto (open market). Os depósitos compulsórios são os depósitos que os bancos comerciais são obrigados a manter junto ao Banco Central correspondentes a um percentual dos depósitos à vista. São mantidos no Banco Central em reservas bancárias, podendo ser efetuados em espécie ou em títulos.

A taxa de redesconto é a taxa de juros cobrada pelo Banco Central nos empréstimos aos bancos comerciais. Muitas vezes os bancos comerciais necessitam de empréstimos de curto prazo para cumprir alguns compromissos que, por falta de liquidez no período, não teriam como cumprir. O Banco Central funciona como uma espécie de emprestador de última instância para os bancos comerciais. As operações de mercado aberto, que são as compras e vendas de títulos públicos, são os instrumentos mais importantes de política monetária de que o Banco Central dispõe. Quem estabelece a taxa de juros norte-americana é o Federal Open Market Committee (FOMC).

O FOMC é formado pelos sete membros do Board of Governors do FED (escolhidos pelo governo norte-americano), e por cinco presidentes de Federal Reserve Banks (Bancos Centrais regionais). O presidente do Federal Reserve Bank de Nova York é membro do FOMC de modo contínuo, os demais presidentes são membros de maneira rotativa pelo período de um ano. Todos os anos, durante sua primeira reunião, os membros do FOMC elegem um Chairman e um Vice Chairman. Tradicionalmente, o Chairman do Board of Governors é eleito Chairman do FOMC, e o presidente do Federal Reserve Bank de Nova York é eleito Vice Chairman. Desse modo, os cargos de Chairman do Board of Governors e Chairman do FOMC se concentram na mesma pessoa. Estas posições são ocupadas atualmente por Ben Bernanke.

 O FOMC é o membro mais importante do Federal Reserve System (FED) no que se refere à política monetária e é responsável por dirigir as operações do FED com moedas estrangeiras. É, portanto, responsável pela formulação de uma política capaz de promover crescimento econômico, pleno emprego, estabilidade de preços e o equilíbrio do balanço de pagamentos.

O FED é formalmente independente. Todavia, a independência definida em lei o obriga a agir a todo o tempo de forma coordenada com o Departamento do Tesouro[1] ^[1]. O FED é obrigado por lei a perseguir simultaneamente três objetivos: (i) utilização plena da capacidade produtiva instalada, (ii) pleno emprego da força de trabalho e (iii) estabilidade de preços. Já o Tesouro é obrigado, por lei, a cumprir o orçamento da União votado pelo Congresso e aprovado pelo presidente da República. Para alcançar este objetivo, por meio de contas bancárias, recolhe tributos da sociedade e paga as despesas previstas no Orçamento. Se, por qualquer motivo, as despesas orçamentárias superam em algum momento o recolhimento de tributos, as contas ficam negativas, mas permanecem sendo movimentadas normalmente. Nesses casos, bastante comuns, o Tesouro estará operando em déficit, automaticamente coberto por meio de uma conta de compensação alimentada pelo FED.

As ordens de pagamento do Tesouro serão sacadas pelo público e entram em circulação sob a forma de expansão de moeda fiduciária, ou são recolhidas às reservas bancárias, caso permaneçam depositadas nas contas dos seus destinatários. O aumento das reservas pressionará para baixo a taxa básica de juros. Agindo em estrita observância dos três objetivos acima definidos (crescimento, emprego e inflação) cabe então ao FED decidir se prefere enxugar essa liquidez aumentada, evitando pressões inflacionárias, ou sancioná-la, para estimular a demanda agregada. O banco central americano faz isso manejando a compra e venda de títulos no open market: vende títulos para recolher dinheiro, ou compra títulos para injetar dinheiro. Assim, através do open, o FED regula a liquidez da economia norte-americana, e com ela a taxa de juros, de modo a buscar aqueles três objetivos, sempre dando cobertura à execução, pelo Tesouro, do Orçamento aprovado pelos poderes democráticos da República representados pela Presidência e pelo Congresso Nacional.

O FED que possui seus comitês decisórios abertos à participação da sociedade só é independente para tomar certas decisões operacionais, mas, como se vê, o arcabouço legal e institucional em que ele opera disciplina essa independência e o obriga a atuar de forma intimamente articulada com o Tesouro na busca de objetivos que interessam à sociedade e não contempla unicamente interesses setoriais, como instituições financeiras que negociam os títulos americanos, ganhando ou perdendo de acordo com as medidas tomadas pela autoridade monetária. Esse arranjo permite que ambas as instituições atuem de forma  permanentemente anticíclica. Em períodos de baixa atividade econômica, e decorrente baixo recolhimento de impostos, o Tesouro tende a incorrer em déficit, as reservas bancárias tendem a aumentar, e as taxas de juros, operadas pelo FED, tendem a baixar. Medida inversa é tomada quando a atividade econômica está intensa e surge o risco de inflação. Com isso, o que sensibiliza a taxa de juros não é exclusivamente o stress do mercado mas, por definição legal, os objetivos de crescimento, emprego e estabilidade de preços.

Os dois segredos principais do arranjo norte-americano são os objetivos múltiplos definidos em lei e a alta coordenação entre a ação do banco central e do Tesouro para garantir a execução do Orçamento da União e possibilitar a adoção de políticas flexíveis, potencialmente favoráveis ao crescimento.

Nos anos 1990 foi adotado nos EUA um mix entre a política monetária e a fiscal. Este modelo permitiu que a economia assumisse uma trajetória de crescimento, com inflação baixa e controlada coexistindo com o equilíbrio fiscal. O mecanismo utilizado era baseado em uma política monetária que compensasse a execução de uma política fiscal austera. Uma das principais questões enfrentadas no início da implementação desse modelo era de como reduzir o déficit orçamentário sem agravar a recessão pela qual passava aquele país.

A medida tomada pelo governo americano na ocasião foi de enviar ao congresso um programa de diminuição paulatina do déficit. Paralelamente a isso, o FED implementou uma redução gradual da taxa de juros. A combinação adequada da contração fiscal com a expansão monetária permitiu o crescimento contínuo do produto. O resultado positivo obtido pela economia americana no período teve participação direta da autoridade monetária que utilizou-se de maneira eficiente a sua capacidade de ação rápida de responder às adversidades conjunturais que recaem sobre a economia.

A adequada flexibilidade na condução da política econômica também evitou resultados adversos sobre o produto no início da década de 1990, conforme afirma Blanchard (2002).  Deve ser ressaltado que o sucesso da política econômica americana não dependeu do estabelecimento, pela autoridade monetária, de uma meta de inflação ou regra para estabelecimento da taxa de juros explícitas.  A flexibilidade adotada não tirou dos agentes privados a certeza de que o banco central tinha efetivamente forte compromisso com uma inflação baixa. A credibilidade da autoridade monetária, portanto, não foi afetada.

Ao longo da década de 1990 a taxa de juros foi utilizada pelo governo americano como mecanismo de estabilização da economia por diversas vezes, quando se fez necessário.  Como exemplo pode-se citar a queda expressiva da taxa de juros no início da década de 1990 visando combater a recessão que assolava a economia. Identicamente, quando houve o ataque às torres gêmeas, quando a economia foi afetada de forma adversa, as medidas tomadas se assemelham àquelas implementadas no início da década de 1990. Em 2001 o corte foi tão expressivo que ao final deste ano a taxa de juros americana era de 2%. Essa medida evidencia a prioridade dada pelo FED em estabilizar a economia e de forma mais secundária, a inflação.  Em ambos os momentos citados, as medidas tomadas mostraram-se eficientes no sentido de evitar o aprofundamento da recessão. Essas medidas têm permitido a estabilidade da inflação e do crescimento econômico do país.

O ex-presidente do FED, Alan Greenspan, é contrário à adoção do regime de metas de inflação. O atual presidente da autoridade monetária dos EUA, Bem Bernanke, é a favor. Em função disso, as medidas de política monetária tomadas atualmente aproximam-se deste regime.   Contudo ainda não há consenso naquele país quanto à adoção do regime de metas de inflação. O argumento básico contrário é que a inflação relativamente baixa experimentada pelos países que agora adotam o regime de metas, não pode ser atribuída, necessariamente, ao próprio regime. Assim, não haveria suficientes evidências que justifiquem a mudança.

Greenspan terminou o seu testemunho no Congresso americano em fevereiro de 2005 reafirmando o compromisso do FED em perseguir a estabilidade de preços e o maior nível de emprego que seja sustentável, conforme previsão legal.  Caso venha a ser adotado, o regime de metas de inflação nos EUA deverá vir por mecanismo legal que seria submetido ao Congresso americano, isto porque implicaria em modificações nas atribuições legais do FED que, por lei, deve perseguir não só a estabilidade de preços, mas também o máximo nível de emprego sustentável. A estas atribuições convencionou-se chamar “dual mandate”.

Todavia, o Federal Reserve tem sustentado, mais recentemente, com a anuência do Congresso, que ao garantir a estabilidade de preços, contribui para a obtenção de maior nível de emprego no longo prazo.  Esta posição contribui para a formação de expectativas, induzindo a convergência das expectativas futuras de inflação, permitindo maior estabilidade na economia. A estabilidade dos preços é vista como condição necessária para se atingir o crescimento econômico sustentado no longo prazo. Por outro lado, a posição do FED em indicar qual seja a sua expectativa de inflação é bem vista, pois reduz a assimetria de informações entre os agentes do mercado e favorece a elaboração, por estes, do cenário econômico futuro, garantindo assim a tomada de decisões com menores riscos, permitindo-se a convergência da economia para um equilíbrio ótimo.