Léo Nunes – Ao Sul do Equador

São Paulo – O debate acerca deste tema ganhou corpo novamente a partir de 2003, quando se verificou um processo quase contínuo de apreciação da moeda brasileira. Para uma parte dos economistas, esta valorização estaria simplesmente refletindo a melhora nos “fundamentos” da economia, como por exemplo, a passagem de déficit para superávit nas transações correntes, o que derivaria do formidável desempenho da balança comercial, além do desempenho de diversos indicadores de vulnerabilidade. Entretanto, para outra parte dos economistas (que incluem os de linha heterodoxa e alguns do mainstream – a corrente hegemônica do pensamento econômico), a “surpreendente” apreciação do Real teria, além do comportamento das variáveis “reais”, um componente especulativo que visa explorar o diferencial entre os juros internos e externos, num contexto de elevada liquidez internacional e queda do risco país.

Uma das operações mais comuns , com o intuito de explorar este diferencial, é a operação de carry trade. Nela, um investidor explora o forward premium (definido pela soma da expectativa de variação cambial e do prêmio de risco cambial) de uma moeda em relação a outra. Neste caso, há duas transações em questão. A primeira envolve a venda de moedas que possuem um forward premium, ou seja, moedas nas quais a taxa de câmbio futura é maior do que a taxa de câmbio presente (expectativa de desvalorização). Já a segunda transação envolve a compra de moedas com um forward discount, ou seja, moedas nas quais a taxa de câmbio futura é menor do que a taxa de câmbio presente (expectativa de valorização). Assim, as moedas que possuem um forward premium são aquelas que financiam as moedas com forward discount (“target currencies“). De acordo com a condição de equilíbrio dos mercados financeiros internacionais, a condição de paridade coberta da taxa de juros, o forward premium  de uma moeda em relação a outra é igual ao diferencial de taxa de juros entre elas. Portanto, as moedas com baixas taxas de juros estão tipicamente com um forward premium  enquanto que moedas com altas taxas de juros estão com um forward discount. Por fim, tomar empréstimos em moedas com baixas taxas de juros e emprestá-las em moedas com altas taxas de juros é equivalente a vender moedas com forward premium  e comprar moedas com forward discount.

O ganho da estratégia de carry trade provém do “forward premium  puzzle“, que deriva de uma bem conhecida anomalia dos mercados de câmbio internacionais. As evidência empíricas mostram que moedas com um forward premium  e que, consequentemente, têm uma baixa taxa de juros, tendem, na prática, a se depreciar e não a se apreciar, como prevê a condição da paridade dos juros descoberta. Da mesmo modo, moedas que tem um forward discount e que, consequentemente, têm altas taxas de juros tendem a se apreciar e não a se depreciar. Desta forma, um investidor que implementa uma operação de carry trade obtém ganhos de duas formas: (i) o diferencial de juros entre duas moedas e (ii) a apreciação da moeda com altas taxas de juros e que foi originalmente comprada com um forward discount.

Assim, mudanças na oferta e na demanda das moedas induzidas pela oportunidade de explorar diferenciais de taxas de juros podem resultar em movimentos persistentes de taxas de juros. A estratégia de carry trade baseada em diferenciais de taxas de juros e forward premium  afeta a balança de oferta e demanda das moedas em questão. Esta estratégia tem como conseqüência o aumento da oferta das moedas das “funding currencies” e um excesso de demanda pelas “target currencies”. Portanto, há um reforço na tendência de desvalorização na moeda com baixa taxa de juros e uma tendência à apreciação da moeda com altas taxas de juros. Este mecanismo pode incentivar ainda mais investidores a apostarem nesta estratégia, o que pode amplificar demasiadamente estas tendências.

Uma das operações mais comuns está ligada à tomada de yens japoneses (“funding currency“), devido à baixa taxa de juros naquele país, e a aplicação destes recursos na sobrevalorizada moeda brasileira (neste caso, a “target currency“). Portanto, esta operação tem uma natureza puramente especulativa e, na medida em que mudem os humores do mercado, o resultado pode ser o desmonte destas operações, que pode trazer conseqüências nefastas à taxa de câmbio (Clique aqui ^[1]para entender como a taxa de câmbio valorizada pode afetar as exportações). Estas podem apenas ser evitadas caso a autoridade monetária empreenda esforços no sentido de evitar tal apreciação com a queda da taxa de juros e a implementação de intervenções mais ativas tanto no mercado à vista quanto no mercado futuro de câmbio.