? Banco Central não viu a queda do risco-país?
Escrito por Gustavo, postado em 24 dEurope/London julho dEurope/London 2007 
Ricardo Summa e Alexandre Freitas
Banco Central desafia o bom senso e seus próprios princípios teóricos ao não considerar a substancial queda do risco-país. A taxa de juros deveria no mínimo acompanhar a redução do risco país. Por que o Banco Central não respeita os padrões internacionais, reduzindo a taxa na velocidade correta?
(Artigo teórico)
O diferencial de juros em termos reais praticado pela AM brasileira foi muito elevado e nos últimos 9 meses se estabilizou dentro do intervalo de 6% a 7%, totalmente descolado do risco país medido pelo EMBI.
Defendemos teoricamente a idéia de que a taxa básica de juros é exógena e tem forte influência sobre as taxas mais longas. O diferencial real entre a taxa de juros doméstica e internacional deve ser explicado pela fixação da taxa nominal de acordo com a AM doméstica e o nível de inflação doméstica em relação a essas variáveis internacionais. Para efeito de comparação, utilizamos a taxa Selic e Taxa do FED divididas pelo seus respectivos índices de preço ao consumidor[1]. Dessa maneira, pelo gráfico 8 podemos notar que não há nenhuma tendência a convergência entre a taxa de juros real brasileira e a internacional.
O motivo para a queda do diferencial foi o aumento da taxa básica americana, que se acentua entre julho de 2006 e outubro de 2006. É interessante notar que, a partir daí, o diferencial de juros se estabiliza entre 6% e 7%, no período de outubro de 2006 até maio de 2007. Contrariamente ao que propõe a idéia das regras do jogo, o aumento do nível de reservas ocorreu sem acarretar em um aumento da inflação. Alias, ocorreu o inverso, ou seja, a grande acumulação de reservas se fez concomitantemente com uma grande queda da inflação, como pode ser observado nos gráficos 9 e 10.
Esse efeito de queda na inflação teve o resultado oposto ao que sugere a economia ortodoxa, pois funcionou como um amortecedor da queda mais acentuada da taxa real de juros, em um contexto de queda da taxa nominal que se prolonga desde o fim do ano de 2005 no Brasil.
Outro ponto a se considerar é que o diferencial real não está relacionado com o risco. O risco medido pelo EMBI[3], é importante notar, está relacionado aos títulos brasileiros colocados no mercado externo, e mede a diferença entre o Título americano e o Brasileiro. Trata-se, portanto, de uma medida para a dívida externa. O diferencial da taxa básica de juros reflete, grosso modo, em termos reais, a diferença do que é pago para o endividamento interno no Brasil e nos EUA. Ainda assim, podemos notar um grande descolamento entre as trajetórias do diferencial da taxa de juros real e do risco EMBI, de acordo com o gráfico 11.
Dessa forma, é possível compreender o mecanismo que levou o Brasil a praticar, nesses últimos quatro anos e meio, um diferencial real de juros tão alto e prolongado. De um lado, de maneira direta, ela é resultado da própria política adotada pelo Banco Central Brasileiro de fixar as taxas nominais em patamares muito elevados. Por outro, é conseqüência indireta de tal política visto que a apreciação cambial decorrente do diferencial elevado e persistente[4] tem efeito de diminuir a inflação, levando assim a uma queda mais lenta da taxa de juros real, em um contexto de queda da taxa nominal.
[1] Para a taxa real americana, utilizou-se a “FED Fund Rate” e o Índice de Preços ao Consumidor, CPI. Para a taxa real brasileira, utilizamos a Taxa Selic e o IPCA. A taxa real é obrida da seguinte maneira: [2] A inflação medida pelo IPCA foi dividida por 10 para se adequar a escala da taxa de câmbio e melhor visualização no gráfico.[3] Freitas (2006) demonstra que o Risco medido pelo EMBI está muito mais associado a condição de liquidez internacional do que aos “fundamentos” de cada país.[4] Além do diferencial já durar por pelo menos quatro anos e meio em patamar elevado, espera-se que ele dure por ainda um bom tempo, uma vez que tanto as variáveis internas quanto as externas que o compõe se movem em ritmo lento.
