Comentários sobre: ? Apreciação Cambial e a Necessidade de Controle de Capitais

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Tue, 31 Jul 2007 17:09:32 +0000

Gustavo,
Desculpe a demora. Está tudo corrido. Mas vamos lá. Se eu entendi seu argumento, temos divergências teóricas importantes.
1) Quanto à importância da volatilidade do câmbio na inflação, o seu argumento é exatamente o argumento do mainstream e dos falcões do Bacen. A hipótese é a de que os efeitos da variação do câmbio na inflação “se compensam”. Logo, são residuais. Veja, o paradigma ao qual este argumento está preso é precisamente o de uma “tendência ao equilíbrio”. Nada mais anti-marxista/keynesiano. A hipótese dos choques terem efeito simétrico (e portanto com consequencias apenas residuais na inflação) baseia-se na idéia de que a taxa de cãmbio gravita em torno de um ponto de equilíbrio. Realmente este é ponto da maior parte da academia (do pensamento hegemônico).
Para muitos autores heterodoxos, entretanto, a (i) taxa de câmbio não tende a um ponto gravitacional de equilíbrio e (ii) a variação do câmbio tem efeito assimétrico na inflação. Para dar um exemplo, uma desvalorizaçaõ de 10% do câmbio pode ter um efeito maior na inflação do que uma posterior valorização do câmbio numa diminuição da mesma.
Por isso, os controles são necessários. Pelo fato de que o comportamento do câmbio sobre a inflação não é simétrico. O argumento da simetria, a meu ver, é utilizado para legitimar uma posição ideológica. Vamos permitir a livre mobilidade de capitais porque os efeitos são simétricos. No entanto, é esta mobilidade que permite os fartos ganhos em arbitragem, carry trade, etc. Isto é Ideologia. Por isso defendo os controles.
2) Quanto à divída, ela apode ser salutar, mas com esse patamar de juros, temos que avaliar os efeitos nocivos no comprometimento do orçamento criado por aumento da da mesma. Também teríamos que olhar o problema do debt intolerance. Antes que vc argumente (rs!!), não acho que baixar os juros seja apenas (é também, mas não apenas) um problema de vontade política. Aí voltamos a outra controvérsia…
Abração.

Por: Gustavo A. G. dos Santos

Gustavo A. G. dos Santos — Sat, 28 Jul 2007 17:37:32 +0000

Leonardo,
concordo com em suas críticas à conduta do presidente. A palavra DESASTROSA, que vc utilizou, é adequada. Concordo também que ter controles na grande maioria das situações é melhor do que não ter controle (vc defende que é em todas, mas isso é um detalhe que eu poderia abrir mão).
Compreendendo que como acadêmico e teórico é louvável seu papel de ser intransigente na defesa dos controles.
Tudo bem.
minha única discordância com relação à defesa intransigente dos controles de capitais se baseia no seguinte ponto: ainda estamos no meio do PRIMEIRO ano do governo e não há perspectiva de impedimento ou golpe.
Portanto, se os próximos três anos não são irrelevantes e não são (são equivalente a 10% da minha vida e aproximadamete isso da média dos brasileiros), acho louvável tentar melhorar a condução deste governo (que, concordo com vc, tem sido substancialmente equivocado).

Mas temos divergências teóricas importantes também:
1) na minha perspectiva e na maioria da academia (eu imagino) a variação ACUMULADA da taxa de câmbio, ou a mudança da PATAMAR continuada é que determina a taxa de inflação. A volatilidade teria um efeito não substancial sobre a taxa de inflação. Seu efeito seria como um custo. Claro, se a volatilidade aumenta, aumenta o custo e portanto a inflação. mas se a volatilidade é alta, mas estável, o efeito sobre a inflação é residual.
2) não vejo nenhum mal no aumento da dívida pública. em geral esse aumento é consequência do próprio crescimento da riqueza da sociedade (pode ser um crescimento com má distribuição, o que é ruim, mas o crescimento da riqueza em si não é ruim). Isso é finanças funcionais.
Mas não é esse o caso que estamos comentando, estamos comentando o crescimento da dívida decorrente do crescimento das reservas cambiais. Esse crescimento também é superpositivo em si. em si é maravilhoso para o país encher de reservas cambiais dando no lugar títulos de própria emissão.
O problema é a taxa de remuneração do capital externo no país, em particular na remuneração da dívida pública. se é substancialmente mais alta do que no exterior, estamos fazendo um mal negócio. Por isso insisto na redução da taxa de juros, mesmo porque o capital já entrou. impedir novas entradas não é o mais importante. é importante impedir que ele creça exponencialmente aqui dentro.
apesar dessas divergências, que para mim não são substanciais, temos a mesma posição política e temos grande proximidade teórica. Acredito que com o desenvolvimento do blog teremos a oportunidade de consensuar a maioria dos nossos pontos.
abraços,
Gustavo

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Sat, 28 Jul 2007 16:30:13 +0000

Caro Gustavo,
A vulnerabilidade externa melhorou, mas de forma relativa. Alguns indicadores melhoraram, outros nem tanto. O prazo médio da dívida é um exemplo. O aumento da dívida externa de curto prazo é outro. Além disso, pode-se argumentar que a diminuição da dívida externa se deu às custas do aumento do endividamento interno, o que foi característico nos países periféricos (de moeda inconversível)no processo de estabilização da inflação.
O que defendo é a introdução de controles juntamente com a queda dos juros. Ambos não são excludentes. Apenas acho que seria menos doloroso. Os economistas do século XXI esbrabejam contra o patamar do câmbio (e dos juros), mas deve-se lembrar que tão importante quanto este é o nível de volatilidade. É neste ponto que o controle se faz necessário, pois é a volatilidade, e não o patamar, que contamina nossa inflação. Os controles amenizam a volatilidade. Patamar é outra história.
Talvez a maior dicordância entre nós esteja na questão do Lula. Sinceramente, não tenho a menor esperança de convencê-lo a introduzir controles de capitais. Não espero nada dele ou do seu governo. Também não quero fazer uma competição de radicalismos: queda dos juros x controles de capitais. O meu humilde papel é de fazer oposição a qualquer tipo de noeliberalismo com assistencialismo social. Na verdade, os controles que defendo é que são a ponta do iceberg na crítica a uma DESASTROSA política econômica, que ignora solenemente a problemática do DESENVOLVIMENTO, da formação de uma NAÇÃO.
Abraços,
Leonardo.

Por: Gilson Teixeira

Gilson Teixeira — Sat, 28 Jul 2007 00:45:53 +0000

Controle de que? Jesus…Onde vocês? Cuba?

Por: Gustavo A. G. dos Santos

Gustavo A. G. dos Santos — Fri, 27 Jul 2007 18:27:57 +0000

Caro Leonardo,
Certamente a pauta estar concentrada em commodities não é uma coisa positiva. Mas as exportações recordes são SUPERPOSITIVAS.
Além disso, não exportamos só commodities. Exportamos muita manufatura. O que só não é MUITÍSSIMO MAIOR devido a um câmbio amalucadamente valorizado.
Há 1 coisa positiva que deve ser compreendida. Nunca na nossa história tivemos uma vulnerabilidade externa tão baixa quanto temos hoje. É isso que a maioria dos economistas (de esquerda e de direita) não está percebendo.
A estrutura internacional mudou! O mundo nunca cresceu tanto em toda a história da humanidade! Os EUA não tem mais o controle inconteste da economia e do poder financeiro mundial.
Esse é o momento de agarrar no bonde da economia mundial e voltar a crescer 7% a 10%. Podemos fazer isso sem controle de capitais.
Essa é a grande janela de oportunidade! vai durar poucos anos. POUCOS ANOS!
Convencer o Lula a fazer controle de capitais quando a liquidez internacional é abundante e não há qualquer risco de ataque cambial desestabilizador é a mesma coisa de pedir para um Iceberg que ele não derreta no verão. é como falar com uma parede.
Talvez em 10 anos ele se sinta convencido.
aí, o bom momento já terá passado. e o controle de capitais se mostrará uma necessidade evidente.
Brigar por controle de capitais (particularmente na entrada) é como abandonar o filé para brigar pelo osso.
Para crescermos 10% ao ano já no segundo semestre DESTE ANO DE 2007 ou em 2008, basta reduzir profundamente as taxas de juros nas próximas reuniões do COPOM.
nada mais é necessário. com a redução das taxas, os gastos com juros cairão fortemente e não haverá mais qualquer justificativa para o superávit primário.
as política monetárias e fiscais poderão ser EXPANSIONISTAS. E o governo pode ainda comprar dólares para ajudá-lo a atingir a taxa de pelo menos 2,5 reais. com isso as exportações de manufaturados explodirão, como vc tanto deseja.
esta não é uma questão de lado a ser escolhido. Estamos no mesmo lado. A diferença é que vc está olhando o mundo dos anos 90. E sinceramente, pedir controle de capitais na entrada é apenas uma medida técnica e está longe de ser uma medida radical, de esquerda, ou progressista. Pelo contrário, essa pode ser uma medida para permitir que os juros no Brasil permaneçam altos, porque a pressão política contra a valorização do câmbio torna impossível que o Bacen permita que ele caia abaixo de 1,8. Baixar profunda e rapidamente os juros é uma medida mais claramente agressiva, arriscada, radical e diretamente progressita. Se isso gerar volatilidade, podemos fazer um controle de capitais. Controle de capitais não é uma política ofensiva, é defensiva, principalmente se o objetivo é evitar a ENTRADA. Baixar a taxa de juros é muito mais duro contra os tais investidores institucionais do que o controle na ENTRADA. O controle na ENTRADA não prejudica em nada os investidores que já estão aqui. Se ao menos fosse na saída, a coisa seria outra.
abraços,
Gustavo

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Fri, 27 Jul 2007 14:57:47 +0000

Caro Gustavo,
Quanto ao saldo comercial, temos uma outra controvérsia. Na minha dissertação, eu faço uma análise da vulnerabilidade externa e mostro que as exportações têm se concentrado cada vez mais assustadoramente em bens primários (de baixo valor agregado), i. e., com preços mais suscetíveis às vicissitudes do ambiente internacional. Isto significa que, num contexto de reversão do ciclo, com queda de preços de commodities e outros primários, a situação da balança comercial pode se deteriorar rapidamente.
Para mim, a mera utilização de reservas me parece uma solução possível, mas “second best”. A introdução de controles nos traria menos volatilidade cambial sem custo de carregamento. E os controles que proponho só afetam a um grupo específico. Os investidores institucionais que se esbaldam nos lucros fáceis das operações de carry trade. Economia Política é isso. Trata-se de escolher um lado. Eu já escolhi o meu….
Um abraço,
Leonardo.

Por: Editor

Editor — Fri, 27 Jul 2007 05:59:51 +0000

Prezado Leonardo,
vc está certíssimo, o controle de capitais tem esses efeitos que vc relata. Pelo menos, nós acreditamos nisso. Concordamos que eles são suficientes para dar autonomia de política monetária, reduzir a volatilidade do câmbio, facilitar a redução da taxa de juros e reduzir a especulação nos mercados financeiros.
A dúvida que tento colocar é: eles são estritamente necessários, em um ambiente de ampla liquidez internacional, 155 bilhões em reservas, saldo comercial altíssimo e exportações crescentes. Talvez não. Há argumentos em ambas as direções. Tem uma teoria que pode ser oferecer uma luz em alguns aspectos desse debate. Você já ouvi falar de Finanças Funcionais?
abraços
Gustavo

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Fri, 27 Jul 2007 00:30:35 +0000

Caro Gustavo,
Vou tentar responder seu bem humorado (e fundamentado!!) argumento. No plano téorico, talvez (digo talvez porque precisaria ler mais sobre isso, não estou seguro) você tenha razão. Mas abandonando o plano metafísico e olhando a concretude, o fato é que temos uma taxa de juros estratosférica. E temos que olhar atentamente o efeito dos juros sobre o câmbio e sobre a inflação (via passthrough). Eu apenas disse que a queda na taxa de juros não pode ser abrupta porque isso poderia gerar uma série de distorções (e inclusive pressões inflacionárias excessivas).
Acho que seu ponto é importante. Temos que discutir os juros. Mas acho que isto não está dissociado dos controles de capitais. Pelo contrário. Como sabemos, uma economia periférica tem, a princípio, uma taxa de câmbio mais volátil do que uma economia central. Os controles, ao inibir a entrada dos fluxos de curto prazo, podem diminuir a volatilidade do câmbio que contaminaria menos a inflação e permitiria uma queda maior dos juros e um maior crescimento da renda e do emprego sem grandes traumas inflacionários.
Outro ponto importante: alguns tipos de controle, como o que eu sugeri, podem inibir operações de arbitragem, o que confere uma maior autonomia à autoridade monetária na manutenção de um diferencial de juros.
Um abraço,
Leonardo.

Por: Editor

Editor — Thu, 26 Jul 2007 23:35:54 +0000

Caro Leonardo,
não sou contra os controles de capitais.
mas acho que o excessivo foco nesse debate por parte da heterodoxia acaba sendo um desvio sobre o que é fundamental: a política de juros.
os ortodoxos ficam felizes quando ficamos falando na importância dos controles de capitais.
ficamos em um assunto estranho para o povo e para a classe política e meio duvidoso para parte a classe empresarial e para os economistas ortodoxos mais moderados.
ficamos em um debate tido como “técnico”, enquanto quem realmente manda na sociedade, não está nem ouvindo.
já quando falamos dos juros, a coisa muda de figura.
a maior parte da ortodoxia, toda a classe empresarial, toda classse política e todo povo defendem a redução das taxas de juros. Se nós entrarmos nesse debate, dando fundamendação “científica” (acadêmica), podemos ajudar a virar o jogo. e é isso que eles temem, e por isso eles mesmo incentivam que fiquemos restritos a esse tema: controle de capitais.
mas a verdade é que mesmo sem controles de capitais podemos hoje ter um taxa de juros similar ou mesmo inferior à americana (taxa de juros nominal ou real, dependendo das circunstâncias).
isso é tanto verdade que países pobres e de economia frágil como Peru e Panamá possuem taxas de juros muito menores e não tem um potencial exportador como o Brasil e nem 155 bilhões de dólares de reservas.
abraços,
Gustavo

Por: Editor

Editor — Thu, 26 Jul 2007 22:49:30 +0000

Leonardo,
os heterodoxos caíram em um “lenda” muito conveniente aos ortodoxos, porque inibe uma efetiva crítica à política de juros. A lenda é:”é impraticável baixar a taxa de juros brasileira para o nível americano da noite para o dia”.
não existe prova para essa lenda.
vc já ouviu falar de indústria no Peru ou no Panamá? a economia desses países é provavelmente menor do que da cidade de São Paulo e do estado do Rio. Você sabia que a taxa de juros NOMINAL nesses países é menor do que a americana. Atenção: NOMINAL. Real, nem se fala. Se esses países tem uma taxa de juros nominal menor do que a americana, porque nós (que somos agora chamados de “Arábia Saudida verde”) não poderíamos ter uma taxa de juros real ou nominal igual à americana?
Essa é a principal pergunta que deve ser respondida pelos economistas do Brasil hoje!
abraços,
Gustavo

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Thu, 26 Jul 2007 21:58:50 +0000

Caro Gustavo,
A discussão do patamar das taxas de juros renderia um outro artigo. Sem dúvida, o patamar dos juros estão num nível inaceitável sem nenhuma explicação plausível, mas a questão do piso da taxa de juros é controvérsia.
Mas vamos supor, num plano téorico, que fosse possível praticar uma taxa de juros igual a taxa de juros americana. Mesmo que isto seja plausível, teríamos um problema de manejo de política monetária. A meu juízo, é impraticável baixar a taxa de juros brasileira para o nível americano da noite para o dia. Mesmo com os juros decrescentes ao longo do tempo, uma política de acúmulo de reservas, com o nível de juros que temos, ainda acarretaria num custo de carregamento expressivo, com consequências severas ao orçamento fiscal já problemático.
O meu ponto é: por que não aplicar estes controles, de forma a evitar o influxo excessivo de capitais, sem custo fiscal?
Um abraço,
Leonardo.

Por: Editor

Editor — Thu, 26 Jul 2007 21:02:37 +0000

Prezado Leonardo,
está perfeito! mas se reduzirmos a taxa de juros à taxa de juros americana ou menos, o custo de carregamento seria nulo ou negativo (lucro).
abraços
Gustavo

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Thu, 26 Jul 2007 20:10:08 +0000

Caro Gustavo,
Como disse, a introdução de controles é complementar à aquisição de reservas. A China realmente possui um nível de reservas expressivo (cerca de US$ 1 trilhão), mas não devemos nos esquecer que é um dos países com um dos mais rígidos sistemas de controle de capitais no mundo. Como mostra o exemplo chinês, aquisição de reservas e controle de capitais são medidas complementares e não excludentes.
Um ponto a ser observado é o custo de carregamento da manutenção de reservas, no caso de uma política de esterilização. No caso brasileiro, este custo ainda é alto, ao contrário do que ocorre na China, devido às altas taxas de juros que praticamos.
Abraços,
Leonardo.

Por: Editor

Editor — Thu, 26 Jul 2007 19:58:56 +0000

Caro Leonardo,
vc tem razão no seu relato sobre a experiência.
mas se a experiência mostrou que a medida não foi eficiente, não seria porque o governo comprou pouca divisa?
se ele tivesse comprado o suficiente o câmbio não teria valorizado, não é?
veja o caso da China, o banco central lá compra bilhões e bilhões por dia. e o câmbio não valoriza (nos últimos anos eles permitiram uma pequena valorização só para “inglês ver”).
a meu ver não há limites em relação a quanto o banco central pode comprar em divisas. há?
abraços
Gustavo

Por: Leonardo Nunes

Leonardo Nunes — Thu, 26 Jul 2007 19:35:14 +0000

Caro Gustavo,
Certamente a compra de divisas é um mecanismo importante. Isto está sugerido no artigo através da atuação no mercado de câmbio futuro (swap cambial reverso). Entretanto, a experiência tem demonstrado que esta medida isoladamente não tem sido suficiente para inibir a apreciação cambial. Por este motivo, os controles de entradas (via aumento da margem em operações no mercado de cãmbio futuro da BM&F) se fazem necessários.
Abraços,
Leonardo.

Por: Editor

Editor — Thu, 26 Jul 2007 19:15:33 +0000

Caro Leonardo,
parabéns pelo texto. está muito didático, claro e interessante.
mas vc não acha que, se o objetivo é evitar a apreciação do câmbio, o controle de capitais na entrada é uma medida menos eficiente e mais difícil de ser implementada do que a compra de divisas pelo banco central?
abraços,
Gustavo