Do Valor Econômico [28/07/2011]:

Uma das diferenças da teoria keynesiana em relação à teoria convencional é a importância fundamental que moeda e instituições financeiras têm no funcionamento da economia. Um sistema financeiro funcional ao crescimento é aquele com capacidade de atender via crédito a demanda de liquidez necessária para realização dos gastos dos agentes, e de criar mecanismos financeiros apropriados para realização da consolidação das dívidas das firmas investidoras, permitindo um ritmo de acumulação a um nível superior àquele que seria viável pela simples acumulação de poupanças prévias.

Em economias em desenvolvimento, contudo, bancos podem aumentar sua lucratividade ofertando financiamento de curto prazo, sem estímulo para oferecer crédito de mais longo prazo. Assim, as firmas para expandirem suas atividades têm que recorrer à renovação de crédito de curto prazo, autofinanciamento e endividamento externo, elevando sua fragilidade financeira.

O Brasil tem um sistema financeiro baseado no crédito bancário, com forte participação do Estado, em particular em algumas modalidades, como financiamento ao investimento (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, BNDES), crédito imobiliário (Caixa Federal) e agrícola (Banco do Brasil).

Nos anos 1980 até meados dos anos 2000 o sistema financeiro brasileiro ficou caracterizado por sua desfuncionalidade: a oferta de crédito era baixa -menor que 35% do Produto Interno Bruto (PIB) – ao mesmo tempo em que mantinha uma rentabilidade elevada. Isso foi possível em função dos ganhos inflacionários, aplicações em títulos públicos e empréstimos de curta duração com spreads elevados.

Após o breve boom de crédito durante a implementação do Plano Real, o volume de crédito caiu continuamente, atingindo 21% do PIB em abril de 2003, em período marcado por frequentes crises externas. O contágio da crise mexicana no início de 1995 levou o governo a adotar programas de reestruturação bancária e estimular a entrada de bancos estrangeiros, para fortalecer o combalido setor bancário. O êxito em evitar uma crise bancária e a entrada controlada de bancos estrangeiros permitiu uma reação dos bancos domésticos que participaram ativamente da onda de aquisições bancárias e se tornaram os lideres do setor, uma reação sem paralelo em outros países emergentes nos anos 1990.

A partir de 2004 um conjunto de fatores estimulou o crescimento do crédito: aumento da renda, criação do crédito consignado em folha, melhoria no perfil da dívida pública, e uma certa redução nas taxas de juros. Todos os três segmentos do sistema financeiro (bancos públicos, privados nacionais e estrangeiros) ampliaram a carteira de crédito no período, movimento liderado pelos bancos privados nacionais. O boom de crédito foi puxado pelos empréstimos de pessoas físicas, mas a partir de 2007 cresceram bastante os empréstimos das pessoas jurídicas, sendo as principais modalidades crédito pessoal (incluindo consignado), aquisição de veículos e capital de giro. Já a partir de meados de 2008 houve um forte crescimento dos bancos públicos, que tiveram um papel contracíclico fundamental em 2009, evitando uma forte contração creditícia que contaminaria toda a economia.

Cabe perguntar se houve uma mudança significativa no comportamento dos bancos no período recente. De fato, houve um alongamento no prazo médio dos empréstimos – de 200 dias em abril de 2003 para 476 dias em abril de 2011 – o que contribuiu para o crescimento na demanda por crédito. Por outro lado, embora as taxas de empréstimos tenham declinado no período, elas ainda se situaram em patamares bastante elevados. Das três principais modalidades de crédito, duas (consignado e aquisição de veículos) são de baixo risco. Nesse contexto, a rentabilidade dos bancos tem-se mantido elevada, face à combinação de aumento no volume das operações, spreads ainda elevados e relativamente baixo risco.

Nesse contexto, os grandes conglomerados financeiros buscam segmentar sua clientela. Para clientes de alta renda, ofertam produtos customizados; para clientes de mais baixa renda, produtos padronizados. A incorporação de segmentos de baixa renda é feita em condições de exploração financeira, uma situação em que tarifas e taxas de empréstimos são bem maiores do que para os demais clientes. Eles podem incorrer, assim, em situações de armadilha da dívida, em que comprometem uma boa parte de sua renda com pagamento de juros.

Historicamente não se pode atribuir uma situação de alta funcionalidade do sistema financeiro. Não se pode esperar que o setor bancário vá desenvolver linhas de financiamento de longo prazo, até mesmo em função do seu funding. Nesse particular deverá haver uma combinação entre instrumentos do mercado de capitais com financiamento do BNDES. É ingênuo pensar que economias em desenvolvimento como a brasileira possa se dar ao luxo de não contar com a atuação de bancos públicos e acreditar que o mercado espontaneamente crie os mecanismos apropriados de financiamento de longo prazo.

Luiz Fernando de Paula, professor de Economia da UERJ, é presidente da Associação Keynesiana Brasileira (AKB) e co-editor do livro Sistema Financeiro (Elsevier).

Do Monitor Mercantil:

No contexto das precárias condições que se esperava que fosse perdurar por um bom tempo, Keynes (1932) recomendou que se “fizesse de conta, para nós mesmos e para todo mundo, que o certo é errado e o errado é certo; porque o errado é útil e o certo não”. Não há como negar que o mundo vive ainda os efeitos perversos da crise de 2008.

Na União Européia (UE) seus desdobramentos ameaçam a integridade do euro e o pacto civilizatório social-democrata do pós-guerra. Nos EUA, o desemprego e o lobby financista formam parte daquilo que John K. Galbraith certamente chamaria de “tirania das circunstâncias”. Alguma reflexão se faz necessária para o caso brasileiro.

Para tanto, citarei alguns dados disponíveis on-line do Ministério do Desenvolvimento brasileiro. Do saldo do comércio exterior por estados da federação, o Amazonas acumulou um déficit, entre janeiro e junho corrente, de 5,7 bilhões de dólares (FOB). Quando se faz alguma crítica desenvolvimentista ao Polo Industrial de Manaus ainda há muitos que ficam nervosos. São Paulo, por sua vez, apresentou um acumulado no ano deficitário de 12,5 bilhões de dólares, revelando muito sobre o que vem acontecendo com o polo industrial mais sofisticado do país.

O superávit comercial brasileiro no primeiro semestre do ano corrente de US$13 bilhões se deu por conta da valorização dos preços dos produtos básicos (commodities). Nesse mesmo período, a participação dos básicos representou 47,5% das exportações, contra 43,4% para o primeiro semestre de 2010. Os semimanufaturados mantiveram sua posição, isto é, 13,7% das exportações no primeiro semestre de 2011 contra 13,9% para o mesmo período de 2010. Já os manufaturados regrediram para uma participação nas exportações de 36,7%, quando comparados com 40,5% no primeiro semestre de 2010.

Muitos ainda negam a desindustrialização em curso no Brasil. O crescimento do volume exportado das commodities esteve abaixo da valorização dos preços das mesmas. A Ásia representou 28,7% dos destinos das exportações brasileiras no primeiro semestre de 2011 (a China, 16,9%). Os asiáticos têm participação de 31% nas importações brasileiras (a China, 14%). A UE respondeu por 20,3% das nossas importações no primeiro semestre do ano corrente. Os asiáticos cresceram na participação das importações brasileiras: de 30,6% no primeiro semestre de 2010 para o valor já citado neste parágrafo. Os EUA, por sua vez, participaram com 15,1% das nossas importações.

Bens de capital representaram 21% das importações brasileiras neste primeiro semestre. Sob alguma influência das multinacionais instaladas no País e do câmbio, matérias-primas e intermediários responderam por 45,5% das nossas importações no período.

Levanto aqui algumas reflexões para finalizar. O que aconteceria caso ocorresse uma mudança abrupta no estado de confiança dos negócios no Brasil? A velha mídia já fala em “bolha” e a nova diretora-gerente do FMI advertiu os emergentes quanto ao influxo de capitais estrangeiros. O governo Dilma Rousseff tem condições políticas e coragem para efetivar uma nova política industrial sintonizada com mudanças necessárias na macroeconomia vigente?

“A questão do controle de capitais é um problema técnico, e não uma visão ideológica”, afirmou publicamente Olivier Blanchard, o economista-chefe do FMI. O Brasil pratica uma das taxas básicas de juros mais elevadas do planeta e já há sinais de desindustrialização de atividades e etapas produtivas. Quando se analisa o resultado nominal do governo central, nota-se como a carga dos juros nominais pesa no resultado fiscal brasileiro. Ela transforma superávits primários em déficits nominais, além de ultrapassar em muito as várias rubricas sociais do gasto público.

José Paulo Kupfer

O limite de 0,87% do PIB para o déficit público nominal em 2012, um drible do DEM na base governista inserido no texto da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO), aprovado ontem no Congresso e enviado à sanção da presidente Dilma, é um daqueles casos nos quais a teoria é boa, mas a prática poderia levar a um desastre. O aviso do veto pelo Executivo da regra aprovada na LDO faz sentido.

Começando pelo desastre na prática, basta fazer uma simples operação aritmética para entender o ponto. A previsão para as despesas com o pagamento de juros da dívida pública, em 2011, é de R$ 230 bilhões, o equivalente a 5,6% do PIB. Se esse valor fosse mantido para 2012, o que não será, tanto pelo previsível aumento da taxa de juros quanto pelo também previsível aumento da própria dívida, um déficit nominal de 0,87% do PIB exigiria um superávit primário próximo de 5% do PIB.

Com a perspectiva de redução no ritmo de arrecadação, em razão de uma mais do que provável redução no ritmo de crescimento da economia, exigir do governo uma economia primária de 5% do PIB é algo absolutamente inexequível.

Quanto à teoria, com as devidas adaptações e ajustes, uma migração para metas fiscais nominais – e perseguir o déficit nominal zero – é algo que já passou da hora. Era promessa de começo de governo de Dilma, mas para 2014. Mas, ficou meio esquecida nos planos do governo, logo depois, com a rebordosa da inflação, a consequente escalada da taxa de juros nos primeiros meses de Dilma e a expectativa de “ajustes [da taxa de juros] por período suficientemente prolongado” insinuadas nas últimas atas do Copom.

A adoção de metas fiscais primárias é quase uma jabuticaba imposta pelo FMI ao Brasil, nos tempos da dívida externa descontrolada, dos empréstimos-jumbo compensatórios e, enfim, da moratória. Ainda vale quando um dos esforços da política econômica é para reduzir a relação dívida pública/PIB. Até porque seria ainda mais arriscado promover um corte na marra da taxa básica de juros.

Operar com metas fiscais nominais é o padrão internacional. No tempo em que os animais falavam e formou-se a União Europeia, um dos critérios para a adesão de um País ao euro era a manutenção de déficits fiscais nominais inferiores a 3% do PIB. O Brasil, com seu atual déficit nominal de 2,5% do PIB, comparados com os 10% ou 15% do PIB do déficit fiscal das economias maduras, até que está bem na fita. Mas, sem baixar os juros básicos, a diretriz registrada na LDO de 2012 não serve nem como tentativa oposicionista para colocar o governo numa saia-justa.

Fonte: Tijolaço.

O governo prepara novas medidas para conter a alta do real, informam os jornais. Estariam sendo consideradas, entre outras providências, intervenções nos mercados futuros e de derivativos.

Antes à tarde do que nunca, como dizia aquela propaganda de motel na Barra. A sobrevalorização do real está ficando cada vez mais grave. As medidas tomadas pelo governo até agora foram na direção certa, mas têm-se mostrado insuficientes.

A abundância de liquidez internacional, exacerbada pelo enorme diferencial de juros entre o Brasil e o resto do mundo, contribui para manter a força do real. Fala-se às vezes na “maldição dos recursos naturais”. Um traço comum entre economias superdotadas de recursos naturais é a tendência a manter taxas de câmbio supervalorizadas, que estimulam as importações de maneira generalizada e inibem as exportações de quase tudo.

Pois bem. Pode-se falar também, pela mesma razão, em “maldição da abundância de capitais externos”. Diria mesmo: uma das piores coisas que podem acontecer a um pais é cair nas boas graças do sistema financeiro internacional. A turma da bufunfa, livre, leve e solta, é capaz de arruinar qualquer economia.

O Brasil sofre das duas “maldições” ao mesmo tempo. Elas têm, em parte, uma origem comum. Tanto os elevados preços das commodities como a ampla disponibilidade de capitais podem ser vistos como subprodutos das políticas monetárias expansivas dos principais bancos centrais, multiplicadas pela operação dos mercados financeiros especulativos.

Ninguém deve apostar na permanência desse cenário. Daí que faz todo sentido estancar a tendência de apreciação do real e, se possível, revertê-la parcialmente. Caso contrário, a moeda forte produzirá uma economia fraca.

A valorização persistente da moeda solapa o equilíbrio das contas externas e pode deixar a economia vulnerável a choques internacionais. Além disso, a moeda forte enfraquece o parque industrial e outros setores da economia que perdem capacidade de exportar e de competir com importações no mercado interno. Poucos setores da economia prosperam. Os exportadores de commodities, beneficiados pelas altas cotações no mercado internacional. O comércio de produtos importados, que lucra com a entrada crescente de importações baratas. E o setor financeiro, que fatura com os juros elevados e a intermediação de capitais externos.

Ação, portanto. O que fazer? Baixar os juros unilateralmente? Fora de questão. O Banco Central continua sinalizando com novos aumentos dos juros básicos, o que aliás vem reforçando a tendência de alta do real.

Há como criar condições para uma redução expressiva dos juros com intensificação do ajuste fiscal e das medidas de controle de crédito? Também não. Cristalizou-se uma situação em que o diferencial de juros em relação ao resto do mundo permanecerá muito elevado.

Acumular mais reservas internacionais? O Brasil vem fazendo isso e pode continuar a fazê-lo. Porém, o diferencial de juros torna oneroso o carregamento das reservas. Além disso, o aumento das reservas tem efeito paradoxal: aumenta a percepção de que o país é um porto seguro, o que atrai mais capitais do exterior.

Sobram dois caminhos, creio, para enfrentar o problema. Primeiro, medidas de política comercial. Vale dizer, combinar subsídios e incentivos à exportação com medidas de restrição à importação para compensar, pelo menos em parte, os efeitos da sobrevalorização cambial sobre certos setores da economia.

Segundo, e mais importante, adotar medidas severas e mais amplas para barrar a entrada de capitais. Isso significa combinar medidas macro prudenciais com controles rigorosos de capital. Significa também atuar nos mercados futuros e de derivativos, como vem sendo mencionado pela equipe econômica.

A força do real vem tirando o sono do governo, declarou o ministro da Fazenda. Insônia promissora.

Paulo Nogueira Batista Jr. é diretor do FMI.

De abril para cá, os riscos no mercado internacional aumentaram, tornando o cenário para a economia mais global mais incerto. O Relatório de Estabilidade Financeira Global do Fundo Monetário Internacional (FMI) aponta três motivos para o quadro de maior turbulência: as dúvidas sobre a consistência da recuperação global, os impasses políticos na periferia da Europa e também nos EUA, que levantam dúvidas quanto à viabilidade do ajuste fiscal nesses países, e os riscos causados pela busca por rendimentos elevados, num momento em que os juros em boa parte do mundo desenvolvido estão próximos de zero. A busca por rendimentos elevados também preocupa. É um fenômeno que pode provocar o surgimento de desequilíbrios financeiros no futuro, alerta o Relatório de Estabilidade Financeira Global. Com juros próximos de zero em países como os EUA, os investidores, ávidos por retornos mais elevados, buscam ativos que oferecem rendimentos mais atraentes, como os de mercados emergentes. A formação de novas bolhas não pode ser descartada nas economias emergentes, o que pode causar grandes problemas no futuro.

A atualização do relatório Perspectiva Econômica Mundial (WEO, na sigla em inglês) destaca também que o crescimento decepcionou nos EUA, em parte por fatores transitórios, como preços de commodities mais elevados, problemas climáticos e dificuldades de fornecimento causados pelo impacto do terremoto no Japão, que afetaram a indústria manufatureira americana. O FMI atualizou suas projeções de crescimento econômico feitas em abril, para contemplar um quadro de “suave desaceleração da expansão global, com riscos crescentes”. A estimativa para o avanço da economia brasileira neste ano recuou de 4,5% para 4,1%, uma projeção que já leva em conta o resultado do Produto Interno Bruto (PIB) do primeiro trimestre. Mantiveram-se as estimativas de forte expansão do PIB na China e Índia, motores importantes do crescimento global. Ainda que inferiores aos mais de 10% registrados em 2010 pelas duas economias, a expectativa do Fundo aponta para uma expansão de 9,6% na China e de 8,2% na Índia.

Um dos desdobramentos da crise financeira e econômica global foi o acirramento da concorrência no mercado mundial de bens manufaturados. Desde 2009, vários países avançados e emergentes têm perseguido a estratégia de estimular suas economias mediante o crescimento das exportações desses bens, recorrendo, para tanto, a desvalorizações competitivas. Esse cenário coloca grandes desafios para a indústria brasileira, que, além de se deparar com dificuldades de expandir suas vendas externas, tem enfrentado uma forte concorrência de produtos importados ao longo de toda a cadeia produtiva.

O Brasil tem sido um dos destinos mais cobiçados pelas empresas industriais do resto do mundo, não somente em função do seu amplo mercado doméstico e da rápida e bem sucedida superação do efeito-contágio da crise financeira e econômica global, mas também da significativa apreciação real da moeda brasileira no período em tela; ou seja, o preço relativo dos bens externos em relação aos internos diminuiu, reduzindo a competitividade dos produtos brasileiros no país e no exterior. Clique aqui para ler mais.

Valor: É suficiente para os bancos centrais terem apenas uma meta, a inflação?

Blanchard: Absolutamente não. Não está em questão a importância de manter a inflação em um nível baixo e estável. Mas há muitas outras coisas importantes para a saúde econômica, como desemprego, hiato do produto. Muitos economistas acreditavam que, se a inflação fosse estável, as questões do desemprego e do hiato do produto estariam superadas. Com frequência, esse não é o caso. Você pode ter situações em que há inflação, mas também hiato do produto. Veja a África do Sul de hoje. Outra coisa que aprendemos na crise é que você pode ter inflação estável, hiato do produto estável ou pequeno, mas nos bastidores pode estar criando problemas financeiros. Quando eles aparecem, podem criar uma grande confusão. Essa é a essência da crise atual. Então, o banco central tem que se preocupar com a estabilidade financeira. E aprendemos, de outro lado, que existem muitos instrumentos, muito mais do que a taxa de juros. Quando a taxa de juros vai a zero, você tem que usar expansão quantitativa ou de crédito, mas além disso tem que olhar níveis de capital, níveis de crédito, níveis de liquidez. Tudo isso cria um trabalho muito difícil, mas não acho que os bancos centrais podem evitá-lo.

Valor: Não é controverso defender metas para taxas de câmbio, como o sr. fez?

Blanchard: Há bons argumentos para evitar uma apreciação excessiva. É algo que já está na cabeça dos formuladores de política econômica. Então, o ponto de vista que defendo é apenas ser explícito sobre isso. Muitos países com movimentos de capitais imperfeitos talvez tenham dois instrumentos potenciais. Têm a taxa básica de juros e também a intervenção esterilizada e, dessa forma, podem prestar atenção em duas metas. Estava apenas colocando isso sobre a mesa. Mas há vários outros pontos a ponderar. Pode ser muito perigoso ter uma taxa de câmbio baixa, porque você pode criar “carry trade”. Alem do mais, existe o risco de que alguns países usem intervenções para manter a taxa de câmbio em níveis excessivamente baixos, para ganhar uma vantagem desleal. Existe o risco de ser mal usado. Mas não há razão para não refletir sobre a questão.

Valor: Controles de capitais estão definitivamente na caixa de ferramentas?

Blanchard: Sim, pelas mesmas razões que todos os instrumentos prudenciais. Se você acha que os mercados de capitais não trabalham de forma perfeita, algo em que todos nós poderemos concordar a esta altura, depois do que vimos acontecer, então você vai querer ter ferramentas para reduzir riscos, para influenciar comportamentos. Há circunstâncias em que fluxos de capitais levam a riscos e você não tem as ferramentas macroprudenciais tradicionais para fazer algo a respeito. Por exemplo, se empresas brasileiras tomam empréstimos em Nova York em dólares e você está preocupado com a possibilidade de um risco cambial excessivo, qualquer coisa que você fizer no mercado bancário brasileiro não terá nenhum efeito sobre isso. Então, nesses casos, o que basicamente você quer é evitar isso. Se você puder interromper o fluxo de capitais, você pode dizer não, essa é a coisa certa para fazer.