Por Jorge Simino | Via Valor

Em 15 de agosto de 2013, foi publicado o artigo “Delenda Petrobras? Cui Prodest”. No segundo parágrafo esclarecia que o ‘delenda’ do título tinha sentido hiperbólico, ou seja, tratava-se de uma figura de linguagem na qual o exagero tem a função de ênfase e no caso específico conferia um toque de dramaticidade ao texto, ainda que, como mostrariam os números adiante, a situação da empresa fosse dramática ‘de facto’.
Bem, 18 meses se passaram e a conclusão me parece óbvia: eu estava errado! O ”delenda” não era uma simples hipérbole.
Relembrando a origem do problema. O fator determinante da atual situação econômico-financeira foi a combinação de um nível de investimentos incompatível com a geração de caixa operacional da empresa, sendo que a evolução desta última variável foi prejudicada pelo não reajuste dos preços de diesel e da gasolina (aproximadamente 65% das receitas da empresa) quando os preços internacionais estavam subindo, em linha com a alta dos preços do óleo cru (entre 2011 e meados de 2014, o Brent ficou acima de US$ 90 por barril).
Traduzindo em margens. No biênio 2007/2008, a margem bruta era 36,5% da receita e a margem líquida era 13,9%. No biênio 2009/2010, a margem bruta era 38,3% da receita e a margem líquida, 16,3%. E então o amálgama amargo acima citado começou. No biênio 2011/2012, a margem bruta caiu para 28,4% da receita e a margem líquida caiu para 10,6%. E com estocada do câmbio, a margem bruta do biênio 2013/2014 veio para 23,6% da receita e a margem líquida, para 0,7%!
No período de 2010 a 2014, em números assumidamente grosseiros, a diferença entre o montante de investimentos e a geração de caixa (após pagamento de juros e dividendos) resultou num acréscimo de endividamento da ordem de R$ 235 bilhões e, dado o porte da empresa, grande parte desse incremento de dívida foi feito em moeda estrangeira, num patamar de taxa de câmbio ao redor de R$ 2,12 por dólar.
E aí vem o complemento: em 2015, a situação dos preços foi relativamente mitigada com aumentos dos combustíveis (ainda que insuficientes), mas, pelo conjunto da obra macroeconômica interna e externa, a taxa de câmbio saltou de R$ 2,66 por dólar para R$ 3,97 por dólar (setembro/2015), quase 50% de desvalorização para uma empresa que tem 84% da dívida bruta em moeda estrangeira. Grosso modo, este movimento deve ter provocado uma variação monetária passiva da ordem de R$ 150 bilhões.
E assim chegamos à situação atual. Usando os números das demonstrações financeiras de setembro de 2015, temos que a dívida bruta da empresa alcança R$ 506,4 bilhões (R$ 53,4 bilhões no curto prazo e R$ 453,2 bilhões no longo prazo), sendo R$ 426 bilhões em moeda estrangeira (84% do total da dívida bruta). O montante de caixa estava em R$ 104 bilhões, logo o endividamento líquido estava em R$ 402 bilhões. E o indicador dívida líquida sobre Ebtida dos últimos 12 meses ajustado era 5,24 vezes.
Para exacerbar uma situação já muito difícil, o preço do petróleo despencou nos últimos seis meses para a faixa dos US$ 30 por barril. Diante deste quadro, a abordagem para reequilibrar as finanças da empresa que tem sido divulgada é uma combinação de redução dos investimentos, redução das despesas administrativas, venda de ativos e movimentos de correção na governança corporativa.
Todas as medidas citadas são corretas e necessárias, mas dado o estágio que o ”paciente” atingiu elas correm o risco de ser insuficientes. A empresa precisa receber uma injeção de capital já, além de manter as medidas mencionadas. O montante da capitalização? No mínimo cem bilhões de reais. Atenção: a capitalização deve ser em dinheiro (nada de barris de petróleo ou qualquer outro tipo de ativo). Claro que existem argumentos a favor e contra essa medida.
Os argumentos a favor são óbvios: tira a empresa de uma situação absolutamente sufocante; reduz a percepção de risco da empresa (o CDS de dez anos da Petrobrás é negociado a quase 1.100 pontosbase); deve reduzir também a percepção de risco país, dado que o Tesouro Nacional tem (direta ou indiretamente) 60% do capital votante da empresa; permite que a empresa não pressione os seus fornecedores além do limite do razoável e assim o “cluster” de petróleo e gás também ganharia fôlego; e reduz a percepção de risco dos bancos públicos e dos bancos privados com exposição de crédito à empresa.
Os argumentos contra são óbvios também, mas carecem de consequências positivas (em minha opinião, é claro). O primeiro deles é que a capitalização aumentaria a dívida bruta do governo. Algebricamente o argumento está correto, ocorre que essa é a dívida parafiscal mais transparente que existe; sendo assim, todo analista já deveria considerar nos seus cálculos de evolução da dívida bruta do governo esse número. Em outras palavras, ainda que não exista um “registro contábil”, seus efeitos já devem estar nos preços do risco Brasil com certeza.
Pensando por absurdo: se a empresa for levada ao limite extremo de reestruturação de sua dívida, certamente haverá algum investidor que fará a seguinte ilação: se o Tesouro Nacional permite que sua maior empresa faça isso então um dia ele mesmo poderá fazê-lo. Ilação injusta talvez, mas inevitável e aí o risco Brasil certamente subirá.
O segundo argumento é a diluição dos minoritários dado o tamanho da capitalização. Incontestável em termos qualitativos, mas em termos de materialidade acho que devemos lembrar que o valor de marcado da empresa já atingiu R$ 400 bilhões (janeiro/2011) e hoje gira em torno de R$ 82 bilhões, ou seja, a maior perda já ocorreu. Isto sem considerar que, se o “tratamento” atual vier a falhar, o ”procedimento invasivo” será feito quando a empresa apresentar um valor de mercado ainda menor.
Se errado estava eu em 2013, me resta somente torcer para que esteja errado novamente agora.
