O que nos revela o Federal Reserve? Entrevista com professor Daniel Negreiros

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FED

 

Por Rennan Martins

No último dia 10, o Federal Reserve, equivalente ao nosso Banco Central, divulgou relatório semestral em que analisa a economia global. No documento de 49 páginas, o que mais chama atenção é o índice de vulnerabilidade que a instituição usou para examinar as economias emergentes.

Este índice, que pretende avaliar a capacidade dos países em enfrentar choques financeiros ou econômicos, leva em consideração a inflação média dos últimos 3 anos, a relação entre dívida externa e exportações e mais quatro outros fatores que são comparados com o PIB, sendo eles: a dívida pública bruta, o resultado das transações com o exterior, a expansão do crédito para o setor privado nos últimos cinco anos e as reservas internacionais.

O Brasil situou-se na segunda posição de maior vulnerabilidade segundo o relatório, atrás apenas da Turquia. No dia 18, durante o 9º balanço da segunda fase do Programa de Aceleração do Crescimento, o ministro da fazenda Guido Mantega considerou esta classificação “um equívoco”, pois nosso país conta com a quinta maior reserva internacional, o que é requerido a uma economia em tempos de volatilidade, argumentou.

A fim de obtermos uma visão criteriosa do quadro, entramos em contato com o doutor em economia e professor da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Daniel Negreiros. Na entrevista o professor considera que é necessário mais investimentos públicos com objetivo de diminuir os gargalos econômicos, critica a formulação do índice de vulnerabilidade e é enfático quando diz que aprendeu a dar as opiniões do Fed “o mesmo valor que dou às previsões dos jogadores de tarô, astrólogos e numerólogos.”

Confira esta importante contribuição:

No dia 10 deste mês, terça feira, a presidente do Fed, Janet Yellen, apresentou o relatório da instituição no qual há uma análise da economia global. Em linhas gerais, como você avalia este relatório?

Aprendi a não dar muito valor às opiniões das autoridades econômicas americanas, ou pelo menos aprendi a dar às opiniões do Fed o mesmo valor que dou às previsões dos jogadores de tarô, astrólogos e numerólogos. Enquanto na primeira metade da década passada vários economistas heterodoxos denunciavam os excessos cometidos por instituições financeiras nos mercados de hipotecas e anunciavam a vinda da mais destrutiva espiral deflacionária nos mercados financeiros desde 1929, o Fed ainda comemorava o início de uma nova era de suposta estabilidade econômica cunhada pelo presidente Bernanke como a “Grande Moderação”. Ao invés da Grande Moderação tivemos a Grande Recessão–a pior crise econômica desde os anos trinta. Ora, que credibilidade tem uma instituição que comete um erro deste tamanho?

Dito isso, embora o Fed esteja errado em várias de suas avaliações sobre a situação dos países emergentes, há sim motivos para ficarmos preocupados com os efeitos desestabilizadores da decisão do Fed de reduzir gradualmente e eventualmente eliminar o relaxamento inventado por Bem Bernanke para lidar com a crise econômica que começou em 2008. O problema é que o efeito de um choque cambial mais violento pode ser desastroso para nós, especialmente neste que é um momento bastante delicado social e politicamente.

Neste relatório o Brasil é considerado o segundo emergente mais vulnerável no atual quadro. Quais as razões que os levaram a considerar isso?

O que isso significa? Nada! A palavra vulnerabilidade é desprovida de significado sem um complemento nominal. Pois o Fed criou um índice de vulnerabilidade sem deixar claro qual o complemento nominal. O relatório anuncia que o Brasil é vulnerável. Vulnerável a que? A crises de balanço de pagamentos, crises fiscais, crises sociais? Uma afirmação aparentemente tão bombástica não pode ser tão imprecisa.

O que fica claro no relatório é que em economias com índices de
vulnerabilidade externa maiores a depreciação das moedas domésticas no passado mais recente foi mais acentuada. Até aí tudo bem. Se vulnerabilidade externa se refere ao tamanho provável da desvalorização cambial em razão de uma contração na oferta mundial de dólares, é até possível que um índice deste tipo possa ter alguma utilidade. Mas para isso, é preciso que pelo menos o peso que cada variável teve na construção do índice seja conhecido.

No caso do índice inventado pelo Fed, há variáveis de cujos efeitos sobre a vulnerabilidade externa são inquestionáveis, outras nem tanto. Ao colocar todas as variáveis no “mesmo saco”, o Fed alimenta irresponsável e/ou desonestamente a ideia de que cada um dos seis fatores é igualmente “culpado” pelos choques cambiais recentes nestes países e que reduzir esta vulnerabilidade externa exige esforços para reduzir cada variável que compõe o índice: (1) razão do balanço das transações correntes sobre o PIB; (2) razão entre a dívida pública e o PIB; (3) inflação média anual nos últimos três anos; (4) a variação nos últimos cinco anos do credito bancário ao setor privado como razão do PIB; (5) a razão entre a dívida externa e as exportações anualizadas; e (6) a razão entre as reservas internacionais do país e o PIB. Com o que o Fed divulgou, não é possível saber se cada variável que compõe o índice realmente contribuem para deixar a economia mais vulnerável a choques cambiais.

O principal problema do relatório do Fed é que, mesmo que ele seja completamente desprovido de mérito (o que acredito que não esteja muito longe de ser verdade), ele acaba sendo uma profecia (ou maldição) autorrealizável. Como investidores levam em conta o relatório do Fed na hora de formar as suas expectativas, a alegação de que a economia brasileira é a “segunda mais vulnerável” entre as economias emergentes, tende a afugentar o capital estrangeiro, deixando fértil o terreno exatamente para o tipo de volatilidade cambial que uma economia vulnerável tenderia a enfrentar.

Quais serão as consequências da retirada gradual dos estímulos a economia nacional?

O chamado relaxamento quantitativo pouco fez para promover a recuperação da economia americana e o fim dele pouco fará para reduzir o seu ritmo de recuperação. Somos nós emergentes com restrição externas que devemos estar atentos aos efeitos potencialmente desestabilizadores desta decisão do Fed.

Basicamente, o fim do relaxamento quantitativo significa que o dólar ficará mais caro em termos das demais moedas do mundo. O juro americano mais alto torna relativamente mais atraentes as dívidas denominadas em dólar, o que faz com que menos investidores queiram utilizar seus dólares para comprar dívidas denominadas em outra moedas. Juros mais altos significam empréstimos em dólar mais caros.

Como se espera que daqui pra frente a postura do Fed seja cada vez
mais restritiva, o risco cambial das demais moedas aumentou, reduzindo
o retorno em dólares de ativos denominados em outras moedas.

A situação brasileira é delicada por dois motivos. Um deles é a nossa restrição externa. Temos importações que aumentam com relativa rapidez quando aumenta a nossa renda e que teimam em diminuir quando o câmbio começa a subir. Na ausência de exportações suficientes para gerar os dólares necessários para pagar pelas importações, das três uma: ou conseguimos dólares da venda de ativos nossos (dívidas e propriedades) para estrangeiros de modo a satisfazer a demanda por dólares dos nossos importadores, ou recorremos às reservas internacionais do Banco Central, ou o preço do dólar sobe até que desapareça o excesso de demanda por dólares dos importadores. O que o fim do relaxamento quantitativo faz é justamente reduzir a quantidade de dólares sendo oferecidos em troca de ativos brasileiros. Ou seja, passa a haver menos dólares no mercado de dólares e reais. O problema é que com importações pouco sensíveis aos preços, o aumento da taxa de câmbio que equilibra oferta e demanda no mercado de divisas pode ser bastante grande. Em outras palavras, é possível que tenhamos uma situação em que aumentam os reais usados para comprar dólares ao mesmo tempo em que são reduzidos os dólares usados para comprar reais.

Nós acabamos de ver porque o aumento do preço do dólar que resulta do
fim do relaxamento quantitativo nos EUA tende a ser particularmente
elevado no Brasil. Pra piorar as coisas, o efeito do aumento do cambio
sobre os preços domésticos (o efeito pass through) é particularmente
forte no Brasil devido à presença de empresas estrangeiras com poder
de mercado em setores estratégicos. Mesmo quando não há aumento dos
custos explícitos de produção em consequência de uma apreciação do
dólar, estas empresas tendem a repassar a variação cambial para os
seus preços para evitar uma redução dos valores em dólares enviados às
matrizes no exterior.

Ou seja, há motivos para preocupação.

O relatório critica a inflação considerada alta, e ao mesmo tempo
não vê com bons olhos a subida dos juros que visam controla-la. Qual é sua avaliação em relação a isso?

Na verdade, o Fed aponta como sintoma da nossa vulnerabilidade externa o fato de termos tido que elevar os juros em resposta ao choque cambial detonado pelo fim do relaxamento quantitativo. O que ele quer dizer é que países com maiores índices de vulnerabilidade externa (e o índice inclui a inflação nos últimos 3 anos) foram obrigados a elevar mais as suas taxas de juros administradas.

Enquanto o governo tenta desvalorizar a moeda, o Fed considera-a demasiado barata. Como podemos interpretar isto?

Para o Brasil, promover uma desvalorização gradual cuidadosa que proteja as exportações e desestimule as importações pode ser a única forma de evitar desvalorizações violentas capazes de detonar uma hiperinflação inercial. Como eu disse, o perigo de ter um resultado negativo na conta corrente é que uma redução inesperada na conta de capital pode gerar um aumento do câmbio violento demais. Uma forma de lidar com isso é garantir que os dólares usados para importar não escasseiem com as alterações nos humores especulativos.

Que atuação a política econômica brasileira deveria assumir após este último relatório?

Independente do que diz o Fed, é importante não descuidar das contas externas e da inflação. O dólar mais caro veio para ficar, e isso deverá pressionar bastante os preços domésticos durante este ano. O que não podemos fazer é cair na armadilha ortodoxa de achar que a melhor forma de combater esta inflação que não é de demanda é comprimir renda e gastos domésticos. A presidenta já solicitou ajuda do Congresso para cortar gastos. Bobagem. Mesmo que o aumento do custo do dólar no Brasil seja inevitável, há vários outros custos que podem ser reduzidos. A melhor forma de lidar com custo elevados associados a gargalos produtivos é direcionar esforços e investimentos para a superação de tais gargalos. E pra direcionar esforços e investimentos para vencer gargalos produtivos é preciso que o governo gaste mais, não menos. Precisamos introduzir o conceito do gasto deficitário deflacionário: o gasto publico que afeta a oferta por um fator maior do que ele afeta a demanda. Por exemplo, não é difícil imaginar que um investimento a toque de caixa em ferrovias para substituir o nosso ineficiente transporte de cargas rodoviário acabaria por reduzir os preços das coisas ao invés de aumenta-los.

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